高盛看淡代币化股票需求：SEC新规给了牌照，却没给市场

导语

2026年9月17日，美国证券交易委员会（SEC）发布编号34-106402的《创新豁免》（Innovation Exemption），为代币化股票的链上交易打开了一道为期五年的监管缺口：符合条件的"代币化证券交易场所"（TSV）可免于被认定为法定"交易所"，流动性提供者也可豁免做市商登记。从规则文本看，这是一次罕见的制度让步。但高盛（Goldman Sachs）分析师的判断却相对冷静：在豁免生效的第一阶段，它不太可能从纳斯达克或纽交所母公司洲际交易所集团（ICE）手中分流大量交易量。

需求之所以被看淡，核心不在监管态度，而在规则本身。SEC在豁免中同时设置了标的数量上限、交易量天花板、发行方否决权和AMM市场结构约束。这些条款叠加后，代币化股票更像一场受控实验，而非对传统股票交易体系的替代。对交易平台、做市商和机构投资者而言，真正的问题从"能不能做"变成了"值不值得做"。

SEC给了什么，又扣住了什么

《创新豁免》的适用对象非常具体：在许可制自动做市商（AMM）流动性池中交易的代币化NMS股票。SEC明确排除了仅提供价格敞口的合成型代币，并要求代币必须赋予持有人与传统同类股票相同的公司权益、股息、投票权和清算权。这意味着Robinhood在海外发行的stock tokens——法律结构为Robinhood Assets (Jersey) Limited发行的代币化债务证券，持有人并不享有基础公司的法律或实益权利——并不符合这套新框架，需要额外产品开发才能进入美国市场。

更关键的是数量与流动性约束。根据豁免文件，第一层级（标普500、罗素1000成分股及部分高交易量ETP）每个TSV最多只能上线75个标的，单个标的的交易量不得超过该股票上月平均日交易量（ADV）的0.25%；第二层级上限为250个标的、2.5% ADV。若重复突破交易量上限，交易场所及关联TSV须停止该代币化股票交易三个月。此外，第三方代币化还需提前至少30个日历日通知发行公司，发行方一旦反对即不得上市。

这些条款的直接效果，是把代币化股票的规模锁在"不会扰动主市场"的区间内。高盛分析师指出，交易量上限、标的限制、发行方否决权以及AMM市场结构，共同限制了这场实验对传统交易所的冲击。SEC的设计意图很清晰：既要给创新留出空间，又要防止链上流动性池对集中市场的价格发现机制造成干扰。

为什么投行认为需求有限

投行的谨慎判断建立在三层逻辑之上。

第一，流动性天花板压低了套利与做市空间。0.25%的ADV上限意味着，即便是流动性最好的苹果、英伟达等股票，代币化版本的日交易量也被限制在极小范围。对做市商而言，可捕获的交易费用有限，难以覆盖开发合规AMM基础设施的固定成本；对套利者而言，一旦触及上限就必须停止交易三个月，策略的可执行性大打折扣。流动性越受限，价差越难收敛，反过来又抑制交易意愿，形成负反馈。

第二，发行方否决权增加了供给不确定性。2026年9月初，AMC娱乐CEO Adam Aron公开批评Robinhood未经公司同意发行AMC相关代币，这场争执正是SEC设置30天通知期的现实注脚。对发行公司来说，否决权是保护股东结构和品牌控制权的工具；但对交易平台而言，这意味着上线节奏和标的池都掌握在发行方手中，难以形成可预期的产品矩阵。在发行方态度明确转向谨慎之前，交易平台很难大规模铺开设想中的标的池。

第三，AMM结构与机构交易习惯存在错配。SEC此次豁免针对的是AMM流动性池，而非传统限价订单簿。高盛指出，Coinbase若想自己运营美国TSV，需要开发AMM基础设施，或将流量路由至符合条件的去中心化交易场所。对习惯于中央订单簿、深度报价和机构级执行算法的传统资金而言，AMM的滑点与可预测性仍是门槛。尤其在交易量被封顶的前提下，流动性提供者缺乏足够激励去深度做市。

谁可能受益，谁需要补课

尽管整体需求被看淡，高盛与Citizens分析师仍点名了三家可能受益的公司，但受益逻辑各不相同。

Coinbase被视作基础设施最完整的一方：其国际代币化股票由受监管、破产隔离托管中的真实股票1:1支持，股息权已经实现，投票权正在开发中。Coinbase总裁Emilie Choi在Goldman Sachs Communacopia大会上表示，投票功能的实现是技术任务，而非证券结构的根本改变。不过，Coinbase现有交易所使用中央限价订单簿，与SEC豁免覆盖的AMM池并不完全吻合，仍需基础设施调整。

Robinhood则面临合规补课。其海外stock tokens提供的是衍生品式价格敞口，不符合SEC对股东权利的要求。Citizens分析师预计Robinhood会快速推进，理由是其在海外代币化股票的业务积累和基于Arbitrum的Robinhood Chain布局，但产品重构仍需时间。

Circle的受益点在于结算层。随着代币化证券活动扩张，USDC有望在结算和抵押场景中增加使用。USDC已在部分链上应用中充当美元结算层，支持代币化股票、加密资产和预测市场。

值得对照的是，链上需求已在发生，但规模仍小。Token Terminal数据显示，截至2026年9月12日的30天内，Coinbase Base上的代币化股票DEX交易量达7.309亿美元，其中Aerodrome占5.571亿美元；Morpho随后为五种Coinbase发行的股票代币开通借贷，截至9月18日抵押品约10.44万美元、借出约5.47万美元USDC。这些数字说明生态工具正在跟进，但相对于美股日均万亿级别的交易量，代币化股票仍处于边缘位置。

这不是终局，而是五年实验

需要强调的是，《创新豁免》是临时性、有条件的救济，有效期至2031年9月17日。SEC在文件中明确表示，这是为了在委员会考虑是否需要额外规则制定的同时，允许TSV在许可环境中先行交易。换言之，未来五年是观察期，而非定局。SEC主席Paul Atkins在声明中称，该豁免旨在解决"阻碍负责任创新在美国落地"的挑战，同时提供投资者保护和市场诚信标准。

传统市场基础设施也在并行推进另一条代币化路径。DTCC旗下DTC的代币化服务计划于2026年10月启动，参与者包括Circle、Coinbase、高盛、贝莱德、美国银行等50多家金融机构；纽交所的规则变更SR-NYSE-2026-17已于2026年4月获SEC批准立即生效。这两条路径与SEC的AMM豁免形成对照：前者依托既有托管与结算体系，后者试图在公链上重建交易机制。

对行业而言，真正的问题不是"监管是否放开"，而是"放开的尺度能否孵化出真实需求"。如果交易量上限和发行方否决权长期不松动，代币化股票可能长期停留在边缘流动性池；若五年内数据证明其对价格发现、结算效率和投资者保护无害，永久性规则才可能跟进。未来几个季度，应重点关注三点：获批TSV的数量与标的池构成、各标的交易量上限的实际使用率，以及发行方行使否决权的频率。这些指标将决定代币化股票是从"受控实验"走向"主流补充"，还是长期停留在监管沙箱之中。