SEC 再次推迟代币化“创新豁免”：白宫与华尔街双重施压，监管路径让位于国会立法

美国证券交易委员会（SEC）准备再次推迟其备受期待的“创新豁免”（innovation exemption）计划。这项豁免原本被视为代币化证券进入美国主流市场的关键监管通道，但在白宫与华尔街的双重担忧下被迫让路。

据三位熟悉情况的行业人士向 CoinDesk 透露，SEC 原本准备最早在本周五（8 月 14 日）的部分公开会议上释放该豁免的部分内容，但白宫担心在国会仍在谈判《数字资产市场清晰法案》（Digital Asset Market Clarity Act）期间推出该提案会“捅马蜂窝”，而华尔街主要行业团体则质疑 SEC 是否有权通过豁免而非正式规则制定程序来改变市场结构。SEC 已于周四（8 月 13 日）晚间取消了原定周五召开的“Reg Crypto”公开会议，且未公布新的会议日期。

这不是 SEC 第一次推迟。早在今年 5 月，该机构就曾准备好发布类似豁免，但因市场担忧其可能允许“合成证券型代币”而最终搁置。

白宫的顾虑：不想在立法关键期“捅马蜂窝”

一位知情人士告诉 CoinDesk，白宫方面的核心担忧是时机问题。国会仍在就《数字资产市场清晰法案》进行谈判，这是特朗普政府任内推进加密监管框架的标志性立法。如果 SEC 此时通过行政豁免的方式为代币化证券开闸，可能被解读为绕过立法程序，进而给国会两党本就复杂的谈判增加变数。

白宫用“kick a hornet's nest”（捅马蜂窝）来形容这种风险。这意味着，在白宫看来，代币化证券的监管归属应当由国会立法来界定，而不是由 SEC 通过豁免工具单方面推进。

与此同时，SEC 内部工作人员也开始重新审视自身的法律权限。据上述人士透露，SEC 员工越来越关注该机构是否有权发布如此广泛的豁免，包括是否完成了足够的经济分析，以及是否遵循了证明豁免合理性所需的程序步骤。业内人士已被告知，这项工作可能需要等待《清晰法案》的最终结果。

这一转向与 SEC 主席 Paul Atkins 此前的公开表态形成呼应。Atkins 曾对《华尔街日报》表示，“从长远来看，立法更好”，并预计相关立法将在今年通过，但同时也补充称“我们可以用我们的权限应付”。如今看来，SEC 选择了更谨慎的路径：在国会立法落地前，不贸然用行政豁免重塑市场结构。

华尔街的阻力：SIFMA 要求“公开透明的流程”

阻力同样来自传统金融机构。据一位熟悉讨论的行业人士透露，美国证券业和金融市场协会（SIFMA）已成为阻止 SEC 这一举措的主要团体之一。SIFMA 的成员包括主要经纪交易商和投资银行，代表了华尔街核心机构的利益。截至发稿，SIFMA 未立即回复置评请求。

SIFMA 的担忧集中在技术层面：基于区块链的交易场所如何融入现有的股票市场规则体系。在现行市场结构下，Regulation NMS（全国市场系统规则）将各交易所的价格连接起来，通常要求经纪商以最佳受保护报价（best protected quotation）为客户执行交易。但如果代币化证券通过去中心化交易场所或自动做市商（AMM）交易，定价机制和执行成本可能与传统交易所完全不同，这一框架的适用性将变得模糊。

今年 6 月，SEC 曾提议废除 Regulation NMS 中的 Rule 611（订单保护规则），这一举动被广泛视为消除代币化证券交易最大监管障碍之一的尝试。但 SIFMA 认为，更广泛的市场结构改革不应通过豁免或“不行动救济”（no-action relief）来实施。

在 2025 年 6 月 30 日提交给 SEC 的一封信中，SIFMA 明确表示：“此类重大结构性变化应通过公开透明的流程审议和制定”，即需要经过公众通知、评论和行业参与的正式规则制定程序，而不是由监管机构以豁免方式快速推进。

为什么这次推迟值得重视

这次推迟发生在一个微妙的时间节点。代币化已成为加密领域增长最快的趋势之一，华尔街正试图将股票、债券和基金等传统资产搬到区块链轨道上。交易所巨头纳斯达克（Nasdaq）和纽约证券交易所（NYSE）均已公布代币化证券基础设施开发计划。SEC 在 2026 年 3 月批准了 Nasdaq 的规则变更，允许 Russell 1000 指数成分股及追踪标普 500、纳斯达克 100 等主要基准的 ETF 以代币化形式交易和结算，代币化股票需通过存托信托公司（DTC）结算，并与传统股票享有同等权利。华尔街证券交易的后端核心——美国存托信托与清算公司（DTCC）——也宣布将于 2026 年 7 月启动生产测试，把 Russell 1000 股票、主要 ETF 和美国国债带上区块链，试点获得包括贝莱德、高盛、摩根大通在内的 50 多家机构支持，全面服务计划于 2026 年 10 月上线。

花旗银行分析师预测，到 2030 年，代币化资产市场规模可能达到 5.5 万亿美元。面对如此庞大的潜在市场，监管路径的选择将决定谁能拿到入场券，以及以什么规则入场。

在 Paul Atkins 的领导下，SEC 总体上对代币化持支持态度，将其视为现代化金融市场的基础设施。但支持代币化不等于支持任何路径。此次推迟反映出 SEC 内部正在权衡两个问题：一是行政豁免的法律基础是否足够牢固，二是如何在鼓励创新与维护现有市场结构之间找到平衡。

历史重演：合成代币争议曾导致 5 月搁浅

这并非 SEC 首次推迟“创新豁免”。早在今年 5 月，SEC 就曾准备好发布该豁免，当时已多次推迟自我设定的截止日期。当时的提案似乎允许证券型代币发行方在不控制底层证券的情况下提供资产。SEC 工作人员在文件中写道，相关加密资产的权利和收益“可能与底层证券存在或不存在实质性差异”，也“可能赋予或可能不赋予持有人作为底层证券持有人的任何权利”。这一措辞引发了证券发行公司的担忧——市场担心这会催生“合成证券型代币”，即与真实股票挂钩但权利并不等同的衍生品。

SEC 最终没有发布该提案。SEC 委员 Hester Peirce 当时向 CoinDesk 表示，她不认为创新豁免会包含这些合成代币。她在社交媒体上进一步说明，她预计该豁免将只允许“促进交易投资者今天可以在二级市场购买的同一底层股权证券的数字表示”的代币。

从 5 月的合成代币争议，到 8 月的白宫与华尔街双重施压，“创新豁免”的推进路径正在变得越来越清晰：SEC 希望推动代币化，但不愿意承担绕过立法程序或破坏现有市场结构所带来的法律和政治风险。

后续观察

接下来需要关注三个变量：

• 一是《数字资产市场清晰法案》在国会的谈判进展。如果该法案在年内通过，SEC 的代币化监管路径很可能将转为执行立法授权，而非依赖行政豁免。
• 二是 Regulation NMS 改革的走向。Rule 611 的废除提案目前仍处于征求意见阶段，SIFMA 等机构已表示将提交评论。这一规则的最终形态将直接影响代币化证券能否在去中心化场所合规交易。
• 三是 SEC 是否会重新安排“Reg Crypto”公开会议。此次会议被取消且未公布新日期，意味着 SEC 的规则制定节奏正在放缓。对于等待监管明确性的交易所、经纪商和加密原生平台而言，这意味着入场时间表可能继续后移。