Bitwise：Circle 可能被市场低估，稳定币迈向万亿美元后真正要重估的是基础设施价值

随着稳定币从加密交易结算工具逐步进入跨境支付、企业资金流转和链上清算场景，市场也在重新讨论 Circle 应该如何被定价。Bitwise 研究主管 Ryan Rasmussen 日前在 CoinDesk 节目中表示，投资者可能仍然低估了 Circle 的长期机会：他们看到的更多是 USDC 背后的储备收益，却还没有把这家公司正在搭建的支付网络、合规通道和链上基础设施充分计入估值。

这番判断受到关注，不只是因为 Circle 是 USDC 的发行方，更因为稳定币赛道本身正在改写规模上限。按照 Rasmussen 在节目中的说法，稳定币市场未来可能从当前大约 3000 亿美元，扩张到 3 万亿至 5 万亿美元。如果这一前提成立，那么 Circle 的估值逻辑就不再只是“还能赚多少储备收益”，而是“它能否在一个更大、更受监管、也更接近主流支付体系的市场里，成长为关键的基础设施供应商”。

为什么市场仍倾向于把 Circle 看成“储备收益驱动型公司”

从现有财务结构看，市场形成这种定价习惯并不难理解。Circle 在 8 月 5 日公布的 2026 年第二季度业绩显示，截至二季度末，USDC 流通量为 733 亿美元，同比增长 19%；二季度 USDC 链上交易量达到 14.8 万亿美元，同比增长 151%；同期总收入和储备收入为 7.01 亿美元，同比增长 7%。从这组数据看，USDC 的规模和链上活跃度都在扩大，但公司收入结构仍明显受到储备资产收益率和宏观利率环境影响。

这也是资本市场最容易理解 Circle 的方式：USDC 流通量越高，可配置到短期美债等安全资产的储备规模就越大；利率越高，储备收益越厚；一旦利率回落，盈利弹性就会被压缩。Circle 自己在财报中也提到，季度业绩反映了当前利率环境与加密市场阶段性放缓这两个外部变量。若只看这一层，Circle 更像一家围绕稳定币储备收益运转的金融平台，而不是已经建立网络效应的支付基础设施公司。

但 Rasmussen 质疑的恰恰是这种单一框架。在他看来，市场当前把 Circle 的价值过度集中在“储备收益业务”上，却没有充分反映其围绕稳定币构建支付、清算和机构接入设施的潜力。这也是“mispriced”一词的核心含义：当市场只愿意为看得见的当期现金流付费时，往往会低估一家公司由网络扩张带来的可选空间。

监管框架逐步成形，Circle 的先发优势正在从牌照走向渠道

Circle 的第一重想象空间，来自稳定币监管逐步清晰后形成的渠道优势。稳定币过去长期存在一个矛盾：技术上可以在链上高效流通，但要真正进入银行、托管、支付和企业结算体系，仍需要更明确的合规边界。随着美国支付型稳定币监管框架不断成形，市场开始从“谁能发币”转向“谁能在合规前提下被更广泛地接入传统金融渠道”。

从官方披露看，Circle 正试图把这类监管准备转化为商业扩张能力。公司在二季度财报中表示，已获得美国货币监理署（OCC）批准设立 national trust bank，同时也获得纽约州金融服务部批准设立数字资产信托实体。对 Circle 而言，这不只是牌照叙事上的加分项，更意味着其希望把 USDC 的可信度锚定在更接近传统金融规则体系的框架中。

更重要的是，合规能力已经开始反映到合作网络中。根据 Circle 披露，BNY 已将 USDC 铸造与赎回能力接入其数字资产托管平台；Standard Chartered 推出与 USDC 铸赎相关的一体化银行接入；Nium 将 USDC 结算连接到覆盖 190 多个国家的全球支付网络；JCB 则在探索以 USDC 支持跨境资金归集和线下商户支付体验。对稳定币发行商来说，真正的壁垒从来不只是谁先把代币发出来，而是谁能把代币嵌进更复杂的银行、清算、托管与商户体系。

这也是为什么 Rasmussen 认为，即便银行、消费公司和既有支付机构都在准备自己的稳定币产品，Circle 也未必会因此失去增长空间。竞争无疑会加剧，但稳定币市场未必是零和格局。更多传统机构入场，反而可能提升稳定币作为资金传输与链上清算工具的合法性和可接受度，把整个市场蛋糕进一步做大。对 Circle 来说，先发优势更重要的体现不是“没有对手”，而是它已经完成了部分监管磨合、机构接入和渠道铺设。

Circle 真正被重估与否，要看它能否从发行方升级为基础设施层

如果说监管先发决定了 Circle 能否继续坐在牌桌中央，那么它是否值得被重新估值，关键就看能否从“USDC 发行方”升级成“稳定币互联网的基础设施层”。这也是 CoinDesk 这篇报道最值得延展的地方。Rasmussen 将 Circle 的潜在路径类比为 Visa、Mastercard 等全球支付巨头，逻辑并不是 Circle 已经拥有同等级别的网络效应，而是它正尝试建立一个以稳定币为核心、覆盖支付、清算、企业接入和链上结算的第二增长曲线。

Circle 对自己的定位也在公开变化。根据其 2026 年官方报告与新闻稿，公司将自身描述为：以 USDC 为锚的受监管稳定币网络、面向全球资金流动的 Circle Payments Network，以及服务互联网金融系统的企业级区块链 Arc。这个表述很关键，因为它意味着 Circle 已不满足于被视作一家“发行美元稳定币的公司”，而是在主动争取成为数字美元载体、支付通道和链上基础设施的综合平台。

从目前披露的数据看，这条第二曲线已经出现早期轮廓。Circle Payments Network 截至二季度末过去 30 天的年化交易量达到 147 亿美元，环比增长 76%，加入该网络的金融机构达到 175 家，环比增长 29%。这一体量与全球卡组织和大型跨境支付网络相比仍然很小，但它至少说明，Circle 已经拿到了一部分真实机构流量，而不仅仅停留在概念叙事层面。

更关键的试金石则是 Arc。根据 Circle 披露，Arc 将于 2026 年 9 月 16 日上线公链主网，目前已有 100 多家生态与机构建设者参与，其验证者与合作方覆盖 BlackRock、DTCC、Galaxy、Global Payments、ICE、Mastercard、MoneyGram、SBI Group、Standard Chartered、Sumitomo Corporation 和 Visa。Rasmussen 在 CoinDesk 节目中将 Arc 视作未来一年最值得观察的变量，原因也很直接：如果 Arc 只是又一条新公链，它很难支撑 Circle 的估值重写；但如果 Arc 能承接稳定币支付、代币化资产结算、合规托管和机构级金融应用，那么 Circle 的商业模式就可能从“依赖储备收益”逐步转向“同时拥有网络与基础设施收入”。

市场之所以容易低估这一部分，恰恰是因为它尚未完全显性化。USDC 流通量、储备收益和季度利润都可以被传统金融模型快速解释，但 Arc、CPN 甚至 Agent Stack 这样的产品，仍处在需要通过 adoption 证明自己的阶段。因此，保守的估值方法通常是先按已兑现的储备收益定价，再等待基础设施能力真正转化为可持续收入。Rasmussen 所说的“被错误定价”，本质上就是指这种“先看旧业务、后承认新业务”的资本市场迟滞。

Circle 是否被低估，最终仍要回到可验证指标

当然，把“Circle 被低估”写成行业共识仍然太早。Rasmussen 的判断成立，至少要满足几个前提。首先，稳定币必须持续从加密交易结算外溢，真正进入跨境支付、企业资金管理、机构清算和代币化资产结算等更大场景。其次，美国及其他主要司法辖区的监管框架需要继续清晰，而不是在关键执行层面反复摇摆。第三，Circle 必须证明自己能把监管信用、机构合作名单和产品矩阵，转化为真实而持久的网络效应。

竞争压力同样不能被忽视。一旦银行、支付公司甚至大型消费平台都能在合规框架内发行自己的稳定币，企业客户未必天然会把 Circle 视为默认入口。对机构用户而言，未来的稳定币更可能是一种嵌入式能力模块，而不是品牌壁垒极高的终端产品。这意味着，Circle 需要持续证明自己在流动性深度、铸赎效率、跨链可达性、合规能力、开发者生态和机构服务上的综合优势。

与此同时，Circle 也尚未摆脱利率周期对财务表现的牵引。即便 CPN 和 Arc 最终跑通，储备收益在可预见时期内仍会是利润的重要来源。若未来利率下行、渠道分润压力加大，或监管对稳定币收益安排和储备结构提出更严要求，市场对其估值的重估节奏都可能被拉长。

因此，更准确的说法并不是“Circle 一定被市场错杀”，而是“如果稳定币真的会从 3000 亿美元级别走向数万亿美元，且 Circle 能从发行方成功升级为基础设施平台，那么当前仅按储备收益框架给它定价，可能没有覆盖其全部上行空间”。未来一年，这一命题能否成立，值得持续观察的并不是一句口号，而是几组更具体的指标：USDC 流通量能否继续扩大，Circle Payments Network 的机构交易量能否持续上行，Arc 主网上线后是否出现真实金融机构接入，以及监管细则能否继续放大合规发行人的先发优势。

对整个加密行业而言，这场讨论的重要性也不止于 Circle 一家公司。稳定币若真进入“万亿美元资产类别”阶段，受益者不会只是一家发行商，而会是一整套围绕清算、托管、跨境支付、代币化资产和链上基础设施重构的互联网金融网络。Circle 是否被低估，某种程度上也是市场是否已经准备好用“基础设施平台”而非“单一稳定币发行商”的视角，重新理解稳定币商业模式的一次测试。