摩根士丹利大幅下调目标价，Circle 的估值逻辑正在被重写

摩根士丹利一纸下调评级，直接把 Circle 的估值锚重新拉回了一个更现实的问题：这家稳定币发行商究竟还能靠 USDC 规模和储备收益维持多高的增长？8 月 3 日，CoinDesk 报道称，Morgan Stanley 将 Circle Internet 的评级从 equal-weight 下调至 underweight，并把目标价从 106 美元大幅砍至 38 美元，理由是 USDC 增长可能放缓、储备收入承压，以及公司收入结构正向更低毛利的交易收入倾斜。

消息出来后，Circle 股价在盘中下挫约 6%。从更长周期看，这只股票年内已经下跌约 30%，市场对其商业模式的耐心正在被重新定价。对投资者而言，问题不再只是 Circle 是否仍是稳定币赛道的龙头，而是它能否在竞争加剧、利率与资金流变化、以及新型链上美元产品出现的背景下，证明自己的盈利模型并没有被“基础设施化”稀释。

评级下调的核心，不是短期波动，而是收入结构被重新审视

Morgan Stanley 的判断重点并不在于 Circle 当下的经营是否失速，而在于其收入对储备资产回报率的依赖度太高。USDC 的商业逻辑很直白：用户把美元兑换成 USDC，Circle 将对应资金投入低风险储备资产并赚取利息，储备收入构成公司最重要的现金流来源之一。一旦 USDC 流通量增长不及预期，或者利率环境回落，收入弹性就会同步下降。

按照 CoinDesk 引述的研究观点，Morgan Stanley 预计 Circle 的 USDC 供给在 2027 年和 2028 年将分别较此前预测下调约 33% 和 44%。这意味着该行对 Circle 未来两年的每股收益预期也相应走低：2027 年约比市场一致预期低 3%，2028 年则低约 20%。对于一家仍在被市场按照成长股定价的公司来说，这种幅度的预期修正，足以让估值中枢发生明显变化。

更关键的是，Morgan Stanley 认为 Circle 未来会更依赖交易收入，而这部分业务的毛利率通常低于储备收入。换句话说，即便 Circle 的业务规模继续扩大，若新增收入更多来自支付、结算、网络服务等交易型业务，而不是大规模稳定币储备收益，利润率也未必同步改善。这就是为什么同样是“做大规模”，市场对 Circle 的反应会比对普通金融科技公司更苛刻。

USDC 之外，Circle 面对的是一场“链上美元产品”竞争

这次评级下调的另一个信号，是华尔街正在把 Circle 放进更大的竞争框架里看待，而不再只把它视作单一稳定币发行商。Morgan Stanley 提到，代币化货币市场基金和代币化存款的扩张，可能会同时挤压 USDC 的余额规模和 Circle 从储备资产中获得的收入。对于传统金融机构和大型资产管理人来说，这类产品天然更容易打通机构客户渠道，也更容易与现有资金管理体系衔接。

这意味着 Circle 的竞争对手不只是 Tether、PayPal 或其他稳定币项目，还包括那些能把“美元上链”包装成更适合机构资产配置和现金管理的产品。若用户把短期链上资金转向收益型代币化现金工具，USDC 的“低摩擦转账工具”属性就会面临压力；而一旦机构把更多闲置资金停在这些新产品中，Circle 的储备资产规模和收益池也会被分流。

从这个角度看，Morgan Stanley 的评级下调不是单纯看空 Circle，而是对稳定币行业商业模式演化的一次重新判断：未来的赢家，未必只是发行量最大的那个，而可能是最能把分发、清算、收益与合规整合起来的那个。USDC 仍然是最强势的美元稳定币之一，但这并不自动等于它能长期享受最宽的利润护城河。

市场定价的，是 Circle 能否把“发行规模”转化为“多元收入”

Circle 近期的基本面并非没有亮点，但这一次市场关注的焦点不是某一个季度的收入数字，而是估值逻辑本身是否成立。稳定币发行商的核心优势在于网络效应和资金沉淀能力，但如果这种优势最终只体现在流通规模上，而没有足够强的多元化收入承接，资本市场就会把它重新归类为“低利差、高敏感”的金融中介。

这也是 Circle 当前最需要回答的问题：它究竟是一个稳定币发行平台，还是一个围绕链上美元的综合金融基础设施公司。前者容易被利率周期和竞争侵蚀，后者则需要更强的产品组合与更清晰的商业闭环。Morgan Stanley 大幅下调目标价，本质上是在提醒市场，Circle 的估值不应再简单套用“加密赛道高成长公司”的模板。

短期来看，股价波动可能还会继续围绕分析师观点、USDC 供给变化和新竞争产品展开；中期来看，决定 Circle 估值能否企稳的，将是储备收入之外的新增长曲线是否足够厚。如果交易收入、支付网络、机构合作与链上产品没法形成更强的利润支撑，那么“稳定币第一股”的叙事就很难一直支撑高估值。对行业来说，这则消息也说明一个趋势：稳定币市场正在从“谁能发得多”进入“谁能把美元流动性做成可持续生意”的阶段。