【ChainDD研报】全面盘点美国加密资产及投资法规，揭开监管现状

作者/链得得美国分析师 庞研（Yan Pang）

来源/ChainDD

目前美国的区块链行业对证券类通证的发行（STO） 和交易的关注度极高，很多金融技术领域的创业公司相继推出了STO平台，旨在通过区块链技术以及通证化来提高融资的效率。然而，不管什么样的技术，在华尔街成熟的金融法律体系下，如何合法合规的提供投资顾问服务，是金融技术公司强大的商业壁垒。因此，撰稿人觉得很有必要梳理一下与加密货币或数字资产投资业务相关的法律，让从业者对一些和证券类相关的从业执照有基本的了解。

一、Broker/Dealer （经纪人和经销商）的定义及其相关规定

A.“经纪人”(broker)和“经销商”（dealer）

a.“经纪人”(broker)

美国1934年的“证券交易法”（“交易法”或“法案”）就在证券市场从业的经纪人和经销商制定了规定。该法第3（a）（4）（A）条将“经纪人” 广泛定义为从事为他人账户进行证券交易业务的任何人。

有的情况下我们可以很容易确定什么是经纪人。例如，在证券交易所为他人执行交易的人很显然是经纪人。但是，其他情况则可能不太清楚，具体取决于多种因素。例如，以下个人和企业可能需要注册为经纪人：

• 为投资公司（或共同基金，包括对冲基金）或其他证券中介机构寻找投资者、介绍客户进而分割佣金的;
• 为经纪人和经销商寻找投资银行客户的;
• 为“发行人”（发行证券的实体）寻找投资者的，即使是以“顾问”身份;
• 为风险投资或“天使基金”融资寻找投资者（包括私募）的；
• 为涉及证券交易的企业并购活动寻找的买方和卖方的;
• 充当投资顾问和财务顾问的;
• 经营或控制证券交易平台的（电子交易平台或其他形式的平台）;
• 销售证券类房地产投资的，例如共同租赁权益;
• 证券私募发行时担任发行“配售代理人”的;
• 营销保险类证券产品中的，例如可变年金或其他保险类证券投资产品;
• 对其他人的账户进行证券交易并收取费用的，即使其他人是朋友或家庭成员;
• 为经纪人和经销商提供支持服务的;
• 作为经纪人和经销商的“独立承包商”的。

为了确定一个人或企业是否是经纪人，标准可以参照联邦法院的判决和美国证券交易委员的不采取行动文件(no action letter)和其他解释性的文件。主要应该考虑以下几个因素：

• 是否参与证券交易的重要部分，包括招揽、谈判或执行交易；
• 参与交易的报酬是否取决于交易或交易的结果或规模？是否会收到按资产规模提成的后续佣金(trailing commissions)？是否收到任何其他与交易相关的佣金？
• 是否参与了营销或促进证券交易达成的业务；
• 是否经手处理他人的证券账户（包括证券或基金）

任何这些问题的“是”答案表明其可能需要注册为经纪人。

b.“经销商” (Dealers)

与作为代理人的经纪人(agent)不同，经销商的角色是当事人(principal)。

经纪人（Broker）是帮别人买卖的代理人、中间人、经纪人，其代理人收入是靠以买卖产生的佣金为收入，而不具有买卖的财产所有权。经销商（Dealer）是参与买卖的人，它的特征是以自己身份（或自己代表的公司）做购买和销售，以赚取差价而获利，买卖过程中，财产所有权发生变化。

法案第3（a）（5）（A）条一般将“经销商”定义为：任何通过经纪人或其他方式为自己的账户买卖证券的人。

有的情况下我们可以很容易确定什么是经销商。例如，一家公开广告宣传自己是个券商的公司。但其他情况可能不会如此清楚。具体取决于多种因素，以下每种情况都可能需要注册为经销商：

• 持续买卖特定证券;
• 经营匹配回购协议;
• 发行证券并参与购买和出售。

为了确定一个人或企业是否是经销商，主要应该考虑以下几个因素：

• 是否通过做广告或以其他方式宣发让其他人知道其在从事买卖证券业务；
• 是否与公众（个人或机构）做生意；
• 是否在一个或多个证券的买卖中报价；
• 是否承销证券或参与承销证券；
• 是否向投资者提供服务，例如代其收付现金和证券，提供信贷或提供投资建议；
• 是否营销证券衍生品合约。

任何这些问题的“是”答案表明其可能需要注册为经销商。

B.法案对经纪人和经销商的规定

a.普遍规定。

根据美国证劵交易委员会的规定，经纪人和经销商均需注册并取得执照，否则其经营活动会被视为违法，不论其经营活动是通过邮件、电话、传真还是网络传播。

b.本州业务。

但如果一个经纪人或经销商其经营活动仅限于某一个州，那它则不需要在美国证劵交易委员会注册，而是必须在本州相关机构注册并取得执照。

c.私募证券。

对于私募的证券，经纪人或经销商必须先注册并取得执照，才能销售。

d.证券发行人。

对于证券发行人是否需要注册并取得经纪人和经销商执照要视情况而定。如果发行人其活动不仅仅是出售自己的证券，而是从事例如以下情况的活动，则其需要取得经纪人和经销商执照，包括：

1） 从投资者那里购买证券；

2） 运营市场买卖自己发行的证券

另外需要注意的是，所谓的发行人豁免不适用于那些常规工作就是从事为公司或相关公司（例如普通合伙人(GP)寻求有限合伙投资者(LP)）进行证券交易的人员，特别是如果他们因协助销售证券发行而获得佣金。

e.外国经纪人和经销商。

美国证券交易委员会通常采用地域界定的方法决定经营国际业务的外国经纪人和经销商是否需要在美国注册。根据这种方法：

1） 有实际上人员和办公室在美国境内、涉及从事或引导促成证券交易的经纪人和经销商都必须向美国证券交易委员会注册，即使其活动仅针对美国以外的外国投资者。

2） 对于人员和办公室在美国境外的外国经纪人和经销商，只要其从事或引导促成的证券交易涉及任何在美国境内的任何人、或者为此目的使用美国州际贸易相关的手段或工具，则其必须注册。

3）使用互联网招揽证券交易或向美国人宣传投资服务也需要经纪人和经销商执照。

二、注册投资咨询顾问执照（RIA, Registered Investment Advisor）

另外一种可能与加密币市场相关的执照是注册投资顾问执照。

所谓“投资咨询顾问”，是指：

• 方式：直接或通过出版物
• 业务范围：提供有关证券买卖的建议、发布报告或提供证券分析
• 经济补偿：获得佣金

并以此作为职业的人。

监管机构对以上定义的解读包含范围很广。例如，关于“佣金”的定义，任何经济意义上的收益都足以构成佣金：佣金不必与收取的其他费用分开、不需要指定为咨询费、也不需要直接从客户处收取。关于“业务范围”要素，投资咨询业务不一定是个人或公司的唯一或主要业务活动。在下列任何情况下，该要素均得到满足：

• 个人或公司将自己视为投资顾问而提供投资建议;
• 个人或公司因提供有关证券的建议而获得单独或额外的补偿;
• 个人或公司提供有关特定证券或特定类别证券的建议。

最后，只要提供的建议或报告涉及证券，则“关于证券的建议”要素将满足，包括：关于市场趋势的建议;以统计或历史数据的形式提供的建议（除非数据仅是陈述客观事实的报告）;关于推荐其他投资顾问的建议;关于投资证券而不是其他类型投资产品的建议;以及仅仅提供给客户一个可以选择投资的清单，即使并没有从清单中给出任何具体的建议。

三、法规分析师认证 (Regulation Analyst Certification ）

法规分析师认证要求经纪人、经销商在发布、分发或传播研究报告时，需要在这些报告中包含法规分析师认证，并明确表明报告中表达的观点准确反映了分析师的个人观点。该报告还必须披露分析师是否因为对报告中表达的观点而获得了佣金。如果分析师已收到佣金，则经纪人、交易商或相关人员必须披露其数量、来源和目的。

除佣金规则外，分析师行为还受SRO(self-regulatory organizations)规则的约束。SRO规则对分析师薪酬、个人交易活动以及参与的投资银行活动施加限制。

四、另类交易系统ATS (Alternative Trading Systems)

在线交易平台已成为投资者购买和出售数字资产(包括加密币和通证)的流行方式。这些平台通过自动化系统，将买家和卖家聚集在一起，为投资者提供显示挂出来的订单，帮他们执行交易、并提供交易数据，从而能够让投资者快速买卖数字资产。

另类交易系统ATS是这样一个匹配用户买卖订单的场所。ATS为经纪人和经销商提供了一个自动交易平台，以电子方式收集和执行证券交易的订单。

虽然ATS在某些方面与交易所的运作相似，但两者存在重要的制度差异。共同点是ATS和交易所都为买卖双方提供交易证券的市场。区别是ATS并不一定会提供有关其系统内交易员可获得的最优价格的公开信息，他们也没有制定管理用户行为的规则，也没有执行自我监管。与之对比，交易所则被监管要求执行以上所有这些功能。此外，由于ATS作为经纪人和经销商受到监管，因此它们遵守的是与传统交易所不同的一系列法规。

有些机构投资者会使用ATS寻找交易对手和进行交易，而不是在交易所交易大量股票。使用ATS执行此类订单的好处是，它减少了大宗交易可能对股权价格产生的多米诺骨牌效应。用于这些目的的ATS通常被称为“黑池”。

近年来，监管机构已加强针对ATS违规行为的监管力度，例如打击ATS违规使用客户交易机密信息等。对ATS的监管主要针对其运作系统，包括：订单进入交易系统的公平机会;收费;订单的显示和执行订单的能力;系统容量、完整性和安全性;交易记录保存和报告;以及交易信息的保密处理。

为了取得ATS执照，公司必须先取得经纪人和经销商执照，然后必须通过美国证券交易委员会的批准。ATS还必须遵守相关的SRO规则以及与州法律，以及其他与证券发行、销售、注册或监管相关的法律。

五、交易所（Exchange）

如果一个平台能提供证券数字资产的交易并按照联邦证券法的规定作为“交易所”运营，那么该平台必须在美国证券交易委员会注册为国家证券交易所，除非其符合免于注册的条件。联邦法规的监管框架旨在保护投资者并防止欺诈和操纵交易的行为。国家证券交易所的执照是以上所有所述执照中难度最高的一个。

美国证券交易委员会在第34-40760号文件中，根据当今市场的变化对交易所和ATS进行了更全面、更有意义的解释，采用新规则和规则修正案来及时反映市场的变化。

 根据法案17 CFR 240.3b-16，“交易所”的法定定义包括一个“市场或设施，用于将证券的购买者和销售者聚集在一起或以其他方式履行证券交易所通常履行的职能。”

美国证券交易委员会定义交易所可以为任何组织、协会或团体，只要它能：

• 汇集多个买方和卖方的订单;
• 使用既定的、非自由裁量的方法（无论是通过提供交易设施还是通过设定规则），使订单相互作用，并且买方和卖方都同意交易的条款。

这也是目前很多加密币平台采取的方式。

但是，如果一个交易所想注册成为国家证券交易所，则必须要建立必要的机制，并通过证券交易委员会的审查，主要包括：

• （1）其成员必须遵守证券交易委员会的规定；
• （2）交易所成员能公平选举董事和管理人员，至少指定一名或多名董事来代表发行人和投资者，而不能只有代表交易所、经纪人或经销商的董事；
• （3）设定规则使其成员和发行人和其他使用其设施的人员之间能公平合理的分配会费、交易费用和其他费用；
• （4）设定规则旨在防止欺诈和操纵行为，促进与从事合规、清算、结算、处理信息的人员之间的合作与协调；以及促进证券交易、消除障碍、完善自由开放市场的机制，以保护投资者和公众的利益，并消除客户、发行人、经纪人或经销商之间有可能存在的不公平歧视；
• （5）设定规则规定，若其成员和与其成员有关的人员违反规定，则将受到纪律处分，受到吊销执照、暂停执照、限制活动，罚款等适合的制裁；
• （6）禁止关联交易；
• （7）禁止有限合伙人累计交易打包类证券；
• （8）确保只有证券的实际受益所有人才能授予代理人代其投票。