贝莱德申报“缓冲型”比特币 ETF：用期权换下行保护，IBIT 单日吸金 6.65 亿美元

美国资管巨头贝莱德（BlackRock）正在把比特币 ETF 的产品线从“直接持有现货”扩展到“用期权做保护”。根据 2026 年 10 月 19 日（周一）提交给美国证券交易委员会（SEC）的注册文件，贝莱德申请推出 iShares Bitcoin Managed Protection ETF，拟以代码 PBIT 交易。这只基金不会直接持有比特币或比特币 ETF，而是通过买入 IBIT 的看涨期权获得上行敞口，同时卖出更高行权价的看涨期权来覆盖成本，以此换取对下行损失的缓冲。

文件提交当日，贝莱德旗下全球规模最大的现货比特币 ETF——iShares Bitcoin Trust（IBIT）单日录得 6.652 亿美元净流入。据 SoSoValue 数据，当天美国 12 只现货比特币 ETF 中只有 IBIT 实现净流入，Fidelity 的 FBTC 净流出 8360 万美元、Grayscale 的 GBTC 净流出 5490 万美元，全行业单日净流入合计 5.266 亿美元。在通胀数据重燃美联储加息预期、过去两周 ETF 累计流出约 9.1 亿美元的背景下，PBIT 的申报与 IBIT 的资金回流同时出现，指向机构对比特币敞口的需求正在从“要不要买”转向“用什么结构买”。

现象：一只不持有比特币的比特币 ETF

PBIT 的注册说明书显示，该基金的投资目标是在“近似上限”内提供对 IBIT 及类似比特币敞口的上行敞口，同时寻求提供一定程度的下行保护。文件中的管理费率一栏目前仍为空白，产品尚未获得 SEC 批准，注册声明也明确提示投资者仍可能亏损。

与 IBIT 直接持有比特币不同，PBIT 采用的是期权叠加固定收益的结构：买入三组重叠的看涨期权（tranches），获得对比特币参考资产的上行敞口；卖出更高行权价的看涨期权，以抵消部分买入期权的成本，但这也限制了基金参与超出卖出行权价以上涨幅的能力；三组期权采用交错的月度起始日，每个月有一组到期、一组新开始，形成滚动结构；剩余资金投资于固定收益资产赚取利息，用于进一步覆盖期权成本并提供下行缓冲。

根据文件，每组期权的保护通常从参考资产价值的约 90% 开始，即在扣除费用前将初始损失限制在约 10% 左右。上行收益的封顶水平则在每组期权启动时由市场条件决定，且基金拥有较大裁量权调整这两个参数，因此投资者不应期待固定结果。

这种结构在加密 ETF 领域并不新鲜。Calamos、First Trust 和 Innovator 早已推出与比特币挂钩的“定义结果”（defined-outcome）缓冲基金。但彭博行业研究分析师 James Seyffart 指出，这是贝莱德的第三只比特币 ETF 申报，而该公司目前仅提供比特币和以太坊两类加密产品；“当贝莱德进入这个领域时，往往会掀起很大水花。”

背景：贝莱德的第三只比特币 ETF，产品线从现货延伸到期权

PBIT 是贝莱德在比特币 ETF 赛道上的第三次尝试。此前，贝莱德已经运营两只产品：2024 年 1 月上市的现货比特币 ETF IBIT，以及通过卖出看涨期权获取权利金收入的 iShares Bitcoin Premium Income ETF（BITA）。

IBIT 目前是全球规模最大的现货比特币 ETF。据 SoSoValue 数据，其净资产达 663.7 亿美元。BITA 则代表另一条思路：不追求完全复制比特币价格，而是用期权策略在跟踪比特币的同时生成权利金收入，该产品截至 2026 年 10 月 8 日的分配率约为 14.23%。

PBIT 的加入，意味着贝莱德正在把同一底层资产（IBIT）拆成不同风险收益特征的产品：IBIT 提供纯现货敞口，BITA 用卖出看涨期权换收入，PBIT 则用买入看涨期权加卖出看涨期权的组合换下行保护。对投资者而言，选择不再只是“买哪只 ETF”，而是“要哪种比特币风险曲线”。

从监管路径看，PBIT 注册在 1940 年《投资公司法》下，隶属于 iShares Trust，以 Form N-1A 的生效后修正案（Post-Effective Amendment No. 2,895）形式提交，证券法档案号 333-92935，投资公司法案档案号 811-09729。文件显示，该申报预计将在提交 75 天后生效，但 SEC 尚未批准或否决该证券。

机制：用期权结构把波动切成不同口味

缓冲型 ETF 的核心逻辑，是用期权把比特币的价格路径切成可交易的风险单元。PBIT 的做法可以简化理解为：用买入看涨期权获得上涨收益，用卖出更高行权价的看涨期权换取权利金来支付成本，同时保留约 10% 的下行缓冲区间。

这种结构的代价很明确：上涨空间被封顶。当比特币（或 IBIT）涨幅超过卖出的看涨期权行权价后，超出部分的收益不再归基金所有。作为交换，投资者获得的是在市场下跌时，前 10% 左右的损失由期权结构吸收。文件反复强调，缓冲水平和收益上限都由基金根据市场情况设定并可调整，不存在承诺的固定结果。

对贝莱德而言，这类产品的吸引力在于它能触达一类此前被高波动挡在门外的资金。传统机构配置比特币的最大障碍往往不是“不看好”，而是无法向投委会解释为何要承受 30% 以上的回撤。一个带有下行缓冲、底层仍是 IBIT 的产品，相当于给比特币敞口装上了“训练轮”：收益有天花板，但亏损曲线变得更可解释。

这也解释了为什么缓冲型产品会出现在贝莱德的产品序列里，而不是某个激进加密基金手里。对渠道端（券商、投顾、退休账户）来说，可解释的风险曲线比高弹性更容易销售；对贝莱德来说，同一底层资产可以服务不同风险偏好的客户，扩大管理费基数。

资金面：IBIT 单日吸金 6.65 亿美元，资金从流出转向集中

PBIT 申报的时间点，恰逢美国现货比特币 ETF 资金面的微妙转折。据 SoSoValue 数据，10 月 19 日，IBIT 单日净流入 6.652 亿美元，是当天 12 只现货比特币 ETF 中唯一实现净流入的基金。同期 FBTC 净流出 8360 万美元，GBTC 净流出 5490 万美元，行业单日净流入合计 5.266 亿美元。

这一流入发生在连续两周净流出之后。此前，美国现货比特币 ETF 在两周内累计流出约 9.1 亿美元，其中前一周流出 2.286 亿美元、再前一周流出 6.811 亿美元。高于预期的通胀数据一度重燃市场对美联储再次加息的押注，截至上周五，这些基金在 10 月份累计净流出约 6.15 亿美元。

自 2024 年 1 月上市以来，美国现货比特币 ETF 累计净流入已达 574 亿美元，目前合计持有净资产 1054.6 亿美元。在这一规模量级上，单日 6.65 亿美元的净流入虽不足以扭转趋势，但 IBIT 作为龙头的“吸金效应”正在加剧：资金在流出期向头部集中，在回流期也优先流向流动性最好的产品。

影响：加密 ETF 竞争从“有没有”进入“结构战”

PBIT 的申报释放出一个信号：美国加密 ETF 的竞争焦点，正在从“谁能拿到牌照”转向“谁能设计出更贴合机构需求的风险结构”。

对贝莱德而言，IBIT 已经证明了现货敞口的需求，BITA 验证了期权收入策略的可销售性，PBIT 则是把两者结合的第三次下注。如果获批，三只产品将形成覆盖“纯敞口—收入—保护”的产品矩阵，同一底层资产服务不同客户画像，提升渠道渗透率。

对行业而言，缓冲型 ETF 的扩容可能带来两个方向的影响。正面看，它降低了传统资金配置比特币的心理门槛和合规解释成本，可能为市场带来更稳定的长期资金。负面看，期权结构会改变比特币的价格传导机制：大量资金沉淀在收益封顶的产品里，可能在快速上涨行情中削弱现货买盘的弹性，同时也让 ETF 层面的资金流与比特币现货价格之间的关系变得更复杂。

对投资者而言，关键是要分清自己买的是什么。IBIT 的价格基本跟踪比特币现货，PBIT 的价格则取决于期权组合的价值、缓冲水平、收益上限和固定收益收益。文件明确提示，缓冲不是保本，投资者仍可能亏损，且上行收益存在封顶。

风险与后续观察

PBIT 目前仍处于申报阶段，SEC 尚未批准，管理费率也未最终确定。接下来需要关注几个变量：

• SEC 对缓冲型比特币 ETF 的审批态度，以及是否会要求更严格的信息披露；
• 三组期权的缓冲水平与收益上限在实际运作中如何设定，是否存在向不利方向调整的空间；
• IBIT 的资金流能否从单日回流转为持续净流入，这将是判断机构风险偏好是否真正修复的关键指标；
• Calamos、First Trust、Innovator 等先行者的缓冲型比特币基金规模变化，以及贝莱德入场后对既有产品的挤压效应。

在通胀与利率预期仍未明朗的背景下，贝莱德选择此时申报一只“降波动”的比特币产品，本身就是在为下一阶段的机构资金入场铺路。至于这条路能否走通，取决于市场是否愿意用一部分上涨空间，去交换更可承受的下行曲线。