摩根大通首次将比特币纳入十年资本回报假设：预期年化 10%，跑赢美股与黄金

摩根大通资产管理周一发布了其 2027 年《长期资本市场假设》（Long-Term Capital Market Assumptions，LTCMA）报告，首次在其中纳入比特币（BTC），并预测未来十年比特币的年化复合回报率为 10%，高于美国大盘股的 7.5% 和黄金的 5.5%。这是这家华尔街最大银行之一首次在其覆盖 200 多种资产的年度长期回报框架中为比特币给出具体收益预测。

但报告同时强调，由于比特币波动率过高、与各类资产的相关性不稳定，目前仍不适合作为投资组合的分散化工具。报告明确写道：“现阶段我们不主张将比特币作为投资组合中的分散化工具，因为其市场相关性不稳定。我们将比特币视为投机性资产，以及对冲货币宽松的工具。”这意味着，尽管摩根大通在回报预测上把比特币列为十年期预期收益最高的资产，却并未在建议配置比例中为比特币留出位置。

10% 是复合回报，牛市情景下年化可达 16.6%

报告给出的 10% 是年化复合回报率（compound return），即投资者持有十年后实际落袋的年化收益。报告同时估算，比特币的年化算术回报率（arithmetic return）约为 20.9%，大致是复合回报的两倍。两者差异来自波动对复利的侵蚀：算术回报是每年收益的简单平均，而大幅回撤会显著拖累长期复利——亏损 50% 后需要翻倍才能回到原点。

报告将比特币的年化波动率设定为 55%，而美国大盘股约为 18%、黄金约为 17.2%。正是这种波动水平，解释了为何算术回报与复合回报之间存在巨大缺口。报告还给出了比特币回报的区间假设：牛市情景下，年化回报可达 16.6%；熊市情景下，年化损失为 11.2%。这些测算综合了比特币供应量相对于货币供应量的增长、其与黄金的潜在角色关系以及网络采用率等因素。

在摩根大通的客户演示中，比特币的预期回报高于美国大盘股、黄金和房地产投资信托基金（REITs），成为该报告长期预测历史上预期收益最高的资产类别。但与此同时，比特币被排除在报告的样本投资组合配置之外。换句话说，摩根大通愿意告诉客户比特币可能赚多少，却还不愿告诉客户该持有多少。

比特币也是该文件中唯一被纳入的加密资产，其他代币未出现在 LTCMA 假设中。该行研究团队此前提出的短期价格目标约为 17 万美元，并重申了 26.6 万美元的长期平价水平——这一数字对应的是比特币在波动率调整后与黄金持平的情景。按报道时约 8.2 万美元的市价计算，短期目标意味着较当时水平翻倍有余。

从“排斥”到“纳入”：摩根大通对比特币态度的十年转变

将比特币纳入 LTCMA 本身，比预测数字更值得关注。这份报告是摩根大通每年为机构客户制定的长期资产配置框架，覆盖股票、债券、大宗商品、房地产等 200 多种资产类别，核心用途是帮助投资者规划长期组合。过去多年，比特币一直缺席这一框架，机构资金对加密资产的态度长期停留在“不可配置”的灰色地带。

摩根大通对比特币的立场在过去几年经历了明显摇摆。2020 年，该行曾公开质疑比特币作为“数字黄金”的叙事，认为其波动性远高于黄金，难以承担避险资产角色。2021 年通胀升温期间，该行全球市场策略师 Nikolaos Panigirtzoglou 转而认为比特币正在与黄金争夺对冲通胀的资金，并给出过 14.6 万美元的长期目标价，前提是比特币波动率大幅下降，让规则驱动的机构资金感到安心。

2021 年 6 月，在比特币从高点大幅回落时，Panigirtzoglou 曾指出比特币对黄金的波动率比值约为 6 倍，并预计中期比特币价格区间在 2.4 万至 3.6 万美元之间。他当时判断，比特币的高波动率会阻碍进一步的机构采用，使其在机构组合中不如传统黄金有吸引力。2025 年以来，随着比特币现货 ETF 在美国获批、上市公司将比特币纳入资产负债表的案例增多，以及比特币价格一度突破 12 万美元后回落，机构对比特币的讨论重心已从“能不能买”转向“该配多少、以什么形式配”。

Bitwise：从被忽视到被写进长期假设

对于摩根大通的转向，加密资产管理公司 Bitwise 首席投资官 Matt Hougan 在 X 上引用了一句改编的格言：“起初他们忽视你，然后他们嘲笑你，然后他们与你争斗，然后他们把你加入长期资本市场假设报告，并预测你将成为未来十年表现最好的资产。”

Bitwise 对比特币的预期更为激进。2025 年 8 月，该公司曾预测比特币到 2035 年可能达到 130 万美元，基准情景下的年化回报率为 28.3%，远高于摩根大通的 10%。两家机构的差距反映了传统投行与加密原生机构在风险偏好和假设框架上的不同：前者以波动率和相关性为约束，后者更强调采用率渗透和货币属性重估。

为什么仍不建议配置：波动率是核心门槛

摩根大通的核心顾虑在于波动率与相关性。报告认为，比特币的价格波动幅度仍显著高于黄金和美股，且其与风险资产的相关性在不同周期切换频繁，导致它无法稳定发挥分散化作用。对于受内部风控规则约束的养老金、保险资金和捐赠基金而言，无法被稳定建模的资产很难进入正式配置清单。

从资产配置方法论看，一个资产要被纳入组合，不仅要有预期回报，还要能证明它能降低整体组合风险或提高风险调整后收益。摩根大通目前给出的结论是：比特币的预期回报足够高，但波动太高、相关性不稳，因此适合作为“对冲货币宽松”的投机性头寸，而非组合的稳定组成部分。这一判断也解释了为何报告只给回报预测、不给配置权重。

对加密市场意味着什么

短期看，这份报告不会直接带来资金流入，因为摩根大通并未给出配置建议。但中长期看，被纳入主流投行的长期资本回报框架，意味着比特币正在从边缘资产进入机构资产配置的“可讨论清单”。对于仍在争取养老金、保险和主权资金入场的加密行业而言，这种话语权的改变比单一价格预测更有意义。

后续值得关注的变量包括：比特币现货 ETF 的持续资金流向、比特币波动率相对黄金的收敛速度、更多传统金融机构是否在长期回报框架中纳入加密资产，以及监管环境是否继续向机构资金开放。若波动率无法下降，摩根大通的“高回报、低配置”态度可能还会持续一段时间。