Metaplanet 发行 3.29 亿美元可转债：降杠杆、回购股份，但不卖比特币

日本比特币财库公司 Metaplanet 正在调整自己的融资结构。10 月 13 日，公司宣布发行 520 亿日元（约 3.29 亿美元）零息可转债，2031 年到期，募集资金一部分用于偿还比特币抵押借款，另一部分用于回购自家股票。

这笔融资的关键不在于“又买了多少比特币”，而在于 Metaplanet 首次尝试用可转债替代比特币抵押借款。公司明确表示，不会出售任何比特币持仓，而是要在币价下跌时避免被迫抛售。对于一家把 44,000 枚 BTC 当作核心储备资产、股价过去一年下跌超过一半的公司来说，如何管理杠杆和股东回报，正在成为比“囤币”更紧迫的问题。

发行方案：520 亿日元零息可转债，2031 年到期

根据 Metaplanet 在东京证券交易所披露的英文新闻稿，公司决定发行“附新股预约权的零息欧元日元计价可转债”（Zero Coupon Euro-Yen Denominated Convertible Bonds with Stock Acquisition Rights due 2031）。这是 Metaplanet 首次发行欧元日元可转债，目的之一是“多样化融资手段”。

公告显示，该债券为零息、无担保债券，会计上计入负债，发行后公司总负债将立即增加。净收益的使用方向明确：约 236 亿日元（约 1.49 亿美元）用于偿还现有的比特币抵押借款，约 283 亿日元（约 1.79 亿美元）用于回购公司股份。

股份回购方面，Metaplanet 同时启动了新的回购计划，目标总回购规模最高 600 亿日元（约 3.8 亿美元）。公告强调，融资的核心目的是“稳定财务基础、恢复财务灵活性”，并确保“即使在比特币价格进一步下跌的阶段，也能避免非自愿地出售比特币持仓”。

为配合债券发行，CEO Simon Gerovich 还安排了一项股票出借交易：他通过自己全资控股的 Gerovich Family Holdings Limited，向承销商或其关联方出借最多 5500 万股公司股票，年费率 0.75%。公告解释，这一安排主要是为了让承销商能够向购买债券的投资者提供股票，用于对冲卖空。该交易不涉及新发股份，公司总股本不会因此变化。

为什么要降杠杆：抵押借款占比已超内部红线

Metaplanet 在公告中罕见地披露了自己的杠杆约束。公司 2025 年 10 月提出、并在 2026 年 3 月和 10 月两次修订的《资本配置政策》规定：比特币收购应主要由永久资本（permanent capital）资助；普通股原则上只在 mNAV（企业价值与所持比特币净资产之比）高于 1.0 倍时发行；同时，公司把比特币抵押借款视为“临时性资金来源”，并将借款余额占比特币净资产（BTC NAV）的比例控制在 10% 以下作为指导线。

但现实已经越线。截至 2026 年 9 月 30 日，Metaplanet 的比特币抵押借款余额占 BTC NAV 的比例约为 17.7%，明显高于 10% 的内部红线。公告直言，若比特币价格下跌，BTC NAV 下降，这一比例还会继续上升。

这正是 Metaplanet 急于调整债务结构的原因。比特币抵押借款的机制决定了它在币价下跌时会面临追加保证金甚至强制平仓的风险。通过发行长期、无担保、零息的可转债来置换这部分借款，公司相当于把“短期、有抵押、受币价波动直接影响”的债务，换成了“长期、无抵押、利息成本为零”的债务。无论债券最终是否被转换为股票，公司对比特币抵押借款的依赖都会下降。

从资本结构的角度看，这笔交易也是 Metaplanet 在“股权融资”和“债务融资”之间寻找折中。按照公司政策，mNAV 低于 1.0 倍时不应发行普通股，而可转债在转换前计入负债、转换后才稀释股权，给了公司在不立即稀释股东的情况下获得长期资金的选项。这也是全球比特币财库公司的常见做法：美国上市公司 Strategy 同样长期依赖可转债作为主要融资工具，在 2026 年多次发行可转债用于增持比特币；Metaplanet 此次转向可转债，某种程度上是在向这一成熟模式靠拢。

背景：囤币目标不变，但股价和股东压力在上升

Metaplanet 的比特币囤积目标没有改变。公司仍计划在 2027 年底前持有 210,000 枚 BTC，相当于全球最终供应量 2100 万枚的 1%。根据 BitcoinTreasuries 数据，截至 2026 年 10 月初，Metaplanet 持有 44,000 枚 BTC，价值约 36 亿至 37 亿美元，是全球第二大持有比特币的上市公司，仅次于持有约 84.8 万枚 BTC 的 Strategy。

但在二级市场，Metaplanet 正承受压力。Yahoo Finance 数据显示，公告发布当日，公司股价在东京收盘下跌 1.5%，过去一年累计下跌 52.6%。股价疲软直接影响了公司的融资能力——mNAV 低于 1 倍时，发行普通股不再是优先选项，这也解释了为什么公司转向可转债和回购的组合。

此前一个月，Metaplanet 的资本运作已经引发过股东争议。9 月，公司把 Series 10 高管股票期权池扩大近七倍，遭到股东批评；9 月 11 日，公司随后宣布将期权池削减 41%，把期权对应的潜在股份从 3.1946 亿股减少到 1.8819 亿股，回到 2025 年 9 月国际增发前的水平。10 月 5 日，公司又修订资本配置框架，提出将最多 15% 的总资产配置于战略投资，为比特币积累和股息支付提供资金。

在流动性操作上，Metaplanet 第三季度也做了一次“先卖后买”的演示。CoinDesk 报道显示，公司在三季度卖出 10,000 枚 BTC（均价 78,925 美元，约 7.892 亿美元），随后买入 11,000 枚 BTC（均价 86,246 美元，约 9.487 亿美元），净增持 1,000 枚。公司当时表示，这一操作是为了证明其庞大的比特币储备在需要时可以变现，同时加强信用状况。

影响与风险：降杠杆是防守，回购是信心信号

这笔 3.29 亿美元的融资，对 Metaplanet 的直接意义是防守性的：把杠杆拉回内部红线以内，降低币价下跌引发的强制抛售风险。对于持有 44,000 枚 BTC 的财库公司而言，避免在底部被迫卖币，比在高位继续加杠杆更重要。

股份回购则是另一层信号。在 mNAV 低于 1 倍、股价无法反映内在价值的情况下，回购可以减少流通股数量，理论上提升每股对应的比特币敞口。公司此前已经启动过规模约 750 亿日元（约 4.95 亿美元）、可回购最多 1.5 亿股（占总股份 13.13%）的回购计划，持续至 2026 年 10 月 28 日，并由 5 亿美元比特币抵押信贷额度支持。此次可转债融资中的回购资金，可以看作对这一股东回报政策的延续和资金补充。

但风险同样存在。首先，可转债虽然零息，但到期日为 2031 年，属于长期债务；若到期前比特币价格持续低迷、股价未能推动转换，公司将面临本金偿还压力。其次，债券发行后总负债立即增加，在会计层面会推高杠杆比率，直到募集资金用于偿还抵押借款后才逐步改善。第三，CEO 的股票出借安排虽然不改变总股本，但会为市场提供可用于对冲卖空的股票来源，短期可能对股价形成压制。

此外，可转债投资者通常会通过卖空正股来对冲风险，这也是 Metaplanet 安排股票出借的原因。这种对冲卖空在短期内可能给股价带来额外压力，尤其是在市场情绪本就疲弱的情况下。但从公司角度看，这是获得低成本长期资金必须付出的代价。

后续观察点主要有三个：一是可转债的最终发行条款和投资者认购情况；二是比特币抵押借款余额能否随资金到位回落到 BTC NAV 的 10% 以内；三是回购计划的实际执行节奏，以及 mNAV 能否随着融资结构改善而修复。对于一家把“比特币财库”作为核心商业模式的公司来说，如何在不卖币的前提下管理好债务和股权，将是比单纯积累 BTC 数量更考验管理层能力的长期命题。