Kalshi 上线黄金白银永续合约：CFTC 放行非加密资产，交易所战争外溢到大宗商品

Kalshi 把永续合约的战场从加密货币推向了贵金属。在获得美国商品期货交易委员会（CFTC）批准后，这家以预测市场起家的交易平台于本周四上线了挂钩黄金和白银的永续期货（perpetual futures，下称"永续合约"），这是 CFTC 批准的首个非加密类永续合约产品。

对 Kalshi 而言，这不只是增加两个交易标的。自 5 月底 CFTC 首次批准其加密永续合约以来，该公司正以"受监管平台"为差异化卖点，快速把年交易量约 90 万亿美元的永续合约品类从离岸带回美国本土。而传统期货交易所的反应已经说明问题：CME Group 为此起诉 CFTC，CBOE 与 CME 的股价在永续合约获批后一度下跌。贵金属之后，股票指数、工业金属铜和外汇已经在排队等审批。

黄金白银永续合约落地，审批节奏在加快

根据 CNBC 报道，Kalshi 早在今年 7 月就提交了挂钩黄金和白银的永续合约上市申请，CFTC 于本周批准，新市场随后在周四上线。Kalshi Klear（Kalshi 的清算所）首席风险官 Udesh Jha 表示，选择贵金属作为下一个永续合约标的，是因为市场对该类商品兴趣高涨。

"金属，尤其是黄金和白银，因为通胀而有很多故事可讲。"Jha 说。

这一需求已经体现在 Kalshi 现有的大宗商品类事件合约上。该公司周二宣布，涵盖金属和原油在内的大宗商品事件合约在七个月内交易量突破 4 亿美元，达到这一里程碑所用时间只有其加密事件合约的一半。

Kalshi 的永续合约扩张始于加密资产。5 月 29 日，CFTC 发布编号为 9240-26 的批准令，同意 KalshiEX, LLC 上市挂钩比特币现货价格的 BTCPERP 合约，Kalshi 于前一天（5 月 28 日）提交申请。这是美国首次有受监管平台上线永续合约。随后 Kalshi 又上线以太坊等加密资产永续合约，Solana、XRP、Dogecoin 等合约仍在等待监管批准。

加密永续合约的起步速度超出预期。Kalshi 向 CNBC 透露，其加密永续合约上线一周内交易量就突破 10 亿美元，首日交易量超过 1 亿美元，上线前等待名单用户超过 100 万。根据 Kalshi 官网数据，截至目前，其永续合约名义交易量已达 440 亿美元。

永续合约是一种没有到期日、也不要求投资者持有标的资产的期货式合约。合约跟踪资产价格，并通过资金费率机制使合约价格与现货价格保持贴近。这类合约在全球衍生品市场中占比极高，2025 年年交易量约 90 万亿美元，但在此前，美国交易者无法在受监管的本土平台上交易此类产品。

Kalshi 的卖点不是产品创新，而是"受监管"

从产品设计看，Kalshi 的永续合约并非新发明。真正不同的是合规路径：它把原本主要在离岸平台运行的永续合约，装进了美国受监管期货交易所的框架。

Jha 将早期成功归因于平台的受监管属性。"这一切都要回到受监管平台，"他说，"用正确的方式做，配备适当的风控……不受监管的平台总会遇到天花板。"

这句话指向的是美国衍生品监管的核心分界。CFTC 将 Kalshi 的永续合约认定为期货（futures），而非互换（swaps）。这一分类决定了产品适用哪一套资本、保证金和交易报告规则。CME 在诉讼中主张，永续合约应被归为互换，CFTC 将其认定为期货属于任意且反复无常，让 Kalshi 绕开了旨在防范"不受监管互换特殊风险"的规则。

CFTC 在 5 月的批准令中也留下伏笔：永续合约的设计可能并不适合所有资产类别，并鼓励市场参与者在提交未被该批准令覆盖的资产合约前先与工作人员沟通。黄金、白银的获批，意味着监管层认为贵金属这类有成熟期货定价基础的资产，可以被纳入现有框架。

传统交易所的护城河被撕开一道口子

Kalshi 的扩张直接触动了传统期货交易所的利益。CME 在华盛顿联邦法院起诉 CFTC，要求阻止其批准永续合约。CME 方面称，CFTC 的决定对其造成"教科书式的竞争伤害"，让 Kalshi、Coinbase 等公司得以争夺其零售客户。

市场用脚投票。在永续合约获批消息后，CBOE 和 CME Group 的股价一度下跌，反映投资者对既有交易所商业模式被颠覆的担忧。CME 在诉状中特别指出，在 2010 年《多德 - 弗兰克法案》框架下，CFTC 过去曾接受永续合约为互换的观点，此次转向缺乏充分理由。

对 Kalshi 来说，监管身份既是护城河也是增长引擎。作为受监管的指定合约市场（DCM），它能吸引那些因合规要求无法使用离岸平台的机构和高净值客户；而永续合约 24/7 交易、无到期日、高资金效率的特点，又恰好迎合了零售交易者对加密市场熟悉的交易体验。

更深远的影响在于品类扩张的节奏。一旦贵金属、股指、铜、外汇的永续合约陆续获批，Kalshi 就不再只是一家"加密友好型预测市场平台"，而会变成一个覆盖多资产类别的全天候衍生品交易所。这会把美国本土衍生品市场的竞争，从传统的期货、期权，延伸到原本由离岸平台主导的永续合约领域。

风险与后续观察

这条扩张路径仍有几个关键变量：

• 第一，CME 诉 CFTC 的案件结果尚未确定。据 Cointelegraph 报道，CFTC 已于 9 月 3 日向法院提出动议，要求驳回 CME 的起诉，理由是 CME 本身也可以申请提供同类产品，因此缺乏诉讼资格。但案件最终走向仍可能影响后续非加密永续合约的审批节奏。
• 第二，CFTC 对"永续合约是否适合所有资产"持保留态度。股票指数等波动结构和定价机制更复杂的标的，获批难度可能高于黄金、白银这类有成熟期货曲线的资产。
• 第三，流动性能否持续承接是关键。Kalshi 加密永续合约 440 亿美元的名义交易量看起来可观，但相比全球永续合约 90 万亿美元的年交易量仍是零头。如果后续新产品没有足够的做市和真实交易需求，短期涨幅难以被解释为基本面变化。

可以确定的是，美国衍生品市场的边界正在被重新划定。Kalshi 拿到黄金白银永续合约的入场券，只是这场监管与市场结构重构的开始。接下来值得关注的，是股指和铜合约的审批进展，以及 CME 诉讼的最终结果。