Nasdaq、斯图加特交易所等联名施压欧盟：取消或大幅提高代币化试点上限

欧盟正在为代币化市场设定监管边界，而华尔街与欧洲本土交易所认为这条边界划得太低。

2026 年 9 月，包括纳斯达克（Nasdaq）、斯图加特证券交易所（Boerse Stuttgart）在内的约 40 家金融机构与金融科技协会联名致信欧洲理事会和欧洲议会，要求欧盟完全取消分布式账本技术试点机制（DLT Pilot Regime，下称 DLTPR）中对代币化证券规模的 1000 亿欧元上限。联名方提出的替代方案是：若必须保留上限，则至少提高至 1.5 万亿欧元（约合 1.74 万亿美元），并授权欧盟委员会根据市场发展动态调整，而不是设置固定的数值天花板。

这封信把一场原本局限于技术规则的监管修订，推到了欧洲资本市场竞争力的层面。行业方的核心论点很直接：欧盟用 1000 亿欧元给代币化市场画了一个圈，但圈外已经是万亿美元级别的全球竞争。

从 60 亿到 1000 亿，为何仍不够

欧盟 DLTPR 源自 2022 年 5 月通过的《欧盟第 2022/858 号条例》，该机制允许市场基础设施运营商在豁免部分 MiFID II、MiFIR 和 CSDR 义务的前提下，使用分布式账本技术进行证券的交易与结算。监管将试点基础设施分为三类：DLT 多边交易设施（DLT MTF）、DLT 结算系统（DLT SS）和 DLT 交易结算系统（DLT TSS）。

作为试点的“安全阀”，条例规定单一交易场所 admitted to trading 的金融工具 aggregate market value 不得超过 60 亿欧元；若随后触及 90 亿欧元，基础设施必须启动过渡策略。这一设计本意是把风险控制在沙盒范围内，但也让许多大型机构选择观望。

2025 年 12 月，欧盟委员会推出市场整合与监管一揽子方案（Market Integration and Supervision Package，MISP），其中提议将 DLTPR 的上限提高至 1000 亿欧元，扩大可代币化资产范围，并将原本的临时试点“固化”为永久性框架——授权期限的时间限制也将取消。欧盟委员会在 2026 年 4 月 21 日的一份声明中承认，试点参与度仅为“温和”（modest），因此需要扩大框架。

但行业方认为，从 60 亿欧元到 1000 亿欧元的增幅仍不足以支撑规模化采用。法国数字资产协会 Adan 在公开声明中表示，尽管这一提高是“重要进展”，但面对全球市场的快速演变仍然不足。Adan 与 Crypto Council for Innovation、European Ethereum Institute，以及 Nasdaq、Boerse Stuttgart 等公司共同签署了这封提交给欧盟立法机构的信件。据 Ledger Insights 统计，共有 10 家证券公司和 16 家金融科技协会参与联名；Fintech Garden 报道称，联名阵营还包括 Danske Bank、LBBW、Union Investment 等传统金融机构。

联名方在信中警告，部分欧洲现有项目的规模已经超过 1000 亿欧元上限的三倍以上。他们还援引美国作为对照：美国 DTCC（存托信托与清算公司）获得的不行动函（no-action letter）允许代币化的证券规模相当于欧盟拟议上限的约 100 倍。

行业方真正担心的是规则落后于市场

这封信的诉求不止于一个数字。行业方提出了三层具体要求：

第一，首选方案是完全取消 DLTPR 下的总体规模上限；若政策制定者坚持保留门槛，则 1.5 万亿欧元应作为基准线，并配套一项允许欧盟委员会随市场成熟而提高上限的机制。

第二，如果上限必须存在，欧盟委员会调整门槛的权限本身不应受预设的数值上限约束。信件写道：“固定的上限会降低市场参与者进行长期投资决策时的监管确定性。如果欧盟委员会调整门槛的能力本身被任意的数值限制所束缚，市场参与者有理由预期，该框架可能在无法及时调整的情况下变得过时。”

第三，反对给予传统中央证券存管机构（CSD）高于新兴区块链市场运营商的容量上限。联名方要求，任何保留的上限都应同等适用于新的 DLT 交易场所和现有的中央证券存管机构，避免让新进入者在竞争中处于劣势。

Axiology 首席执行官 Marius Jurgilas 在一份声明中表达了同样的担忧：“欧洲花了数年时间构建代币化资本市场的受监管框架，但下一个考验是这些市场是否被允许规模化。1000 亿欧元的上限在纸面上看起来或许慷慨，但对市场基础设施而言，它可能很快成为投资和扩张的刹车。欧盟现在有机会让受监管的 DLT 市场获得在全球竞争的空间，同时确保新进入者与现有基础设施遵守同样的规则。”

另一个诉求：把 DLT 条款从 MISP 中“摘出来”

除了上限之争，联名方还提出了一个程序性诉求：将 DLTPR 的修订条款从 MISP 这一更大的立法包裹中剥离。

MISP 是欧盟委员会于 2025 年 12 月宣布的一揽子方案，涵盖约 18 部金融法律。行业参与者担心，DLT 相关更新被嵌入这个庞大包裹后，可能在复杂的三方会谈（trilogue）过程中被拖延或稀释。2026 年 2 月，九家现有 DLT Pilot 持牌方和待审申请方就曾提出类似的分离请求；9 月的这封新信把这一游说扩大到包括大型传统金融机构和多个欧盟成员国的金融科技行业协会。

这一诉求反映了代币化基础设施运营商的共同焦虑：欧盟曾是首批为代币化金融基础设施引入法律框架的司法辖区之一，但立法节奏可能让位于监管完整性。联名方在信中警告，MISP 要到 2030 年才会全面生效，而美国已经开始在代币化规则上采取更明确的行动，这可能让美国获得长达四年的先发优势。

传统机构的观望正在被打破。2026 年 3 月 9 日，纳斯达克宣布与斯图加特交易所集团旗下泛欧代币化资产结算平台 Seturion 建立战略合作，目标是利用 DLT 打造统一的欧洲结算平台。这一合作本身发生在 DLTPR 框架之下，也解释了为何 Nasdaq 和 Boerse Stuttgart 会成为此次联名信的核心推动者。

后续观察点

这封联名信的最终落点是 MISP 立法进程。欧洲理事会和欧洲议会接下来将审议欧盟委员会的提案，行业方的游说能否转化为条款修改，取决于两件事：一是立法者是否相信取消上限不会带来新的金融稳定风险；二是欧盟是否愿意在监管确定性和市场灵活性之间选择后者。

对于代币化赛道而言，1000 亿欧元与 1.5 万亿欧元的差别不只是数字大小，而是这个市场被定义为“实验性试点”还是“主流基础设施”。如果上限维持低位，代币化证券可能继续被限制在小规模试点范围内；如果上限被取消或大幅提高，欧洲代币化市场才可能真正进入机构资金的规模区间。

下一步值得关注的是欧洲议会和理事会对 MISP 中 DLTPR 条款的修订文本，以及欧盟委员会是否会像行业方要求的那样，获得动态调整上限的授权，以及 DLT 条款能否从 MISP 包裹中被单独加速推进。