加密投资者越过市值排名，开始用基本面重新定价代币

加密市场的估值逻辑正在发生一次静默转向：投资者不再把 CoinMarketCap 的市值排行榜当作定价锚，而是转向收入、使用量和价值捕获能力来筛选代币。这一变化发生在 2026 年上半年加密资产价格下跌 36%、而加密股票上涨 23% 的分化背景下，意味着市场开始用更接近传统风投和金融科技框架的方式审视项目。

Bitwise、Wintermute 和 Arbitrum Foundation 的多位从业者在接受 CoinDesk 采访时确认了这一趋势。Bitwise CEO Hunter Horsley 将其称为加密"CoinMarketCap 排行榜时代"的终结；Wintermute 交易员 Jasper De Maere 则概括为"基本面决定底部和候选名单，资金流决定价格"。

市值排名不再是入场券

在过往周期里，新公链的估值往往被当作"最大区块链下方某个折扣比例"来定价，小项目则在此基础上再打折。Horsley 在接受 CoinDesk 采访时指出，这套方法正在失去效力，投资者转而关注可寻址市场、采用情况和项目能捕获多少经济价值。

他以去中心化衍生品交易平台 Hyperliquid 为例：投资者现在会直接审视其交易活动和代币经济，而不是把 HYPE 代币当作另一条公链的缩小版。CoinDesk 报道显示，HYPE 在过去一年上涨约 20%。

更直接的信号来自传统资金端。Horsley 表示："当我们与刚获批进入这一领域的财富管理公司交谈时，他们根本不知道某个项目在 CoinMarketCap 上排第几。这已经无关紧要了。"

市值排名失灵的根源在于指标本身变得可被制造。Arbitrum Foundation 投资策略负责人 Brendan Ma 指出，地址数量和总锁仓价值（TVL）可以被激励或机器人推高，而费用收入、付费用户和留在网络上的资本更难伪造。在空投猎场和女巫攻击泛滥的环境里，"排名"与"质量"之间的相关性被系统性削弱。

永续合约仍主导短期定价，但资金结构在变化

基本面权重的上升并不意味着短线交易逻辑失效。Wintermute OTC 交易员 Jasper De Maere 向 CoinDesk 指出，大多数主流代币的永续合约成交量仍是现货的数倍，资金费率、持仓结构和清算在日内层面继续主导价格。

过去 12 到 18 个月，注意力的转移方向是从基础设施转向更符合熟悉的风投框架的应用和专用应用链（appchain）。在 DeFi、永续合约交易所和去中心化物理基础设施网络（DePIN）等领域，基本面的权重正在增加。

基本面决定底部和候选名单，而资金流决定价格。收入和采用可以决定哪些代币能在回调中存活、或进入配置机构的候选名单，但它们很少决定某一天的价格。

Wintermute 的流量数据揭示了更深层的变化：这不是从现货到衍生品的整体迁移，而是交易主体在机构化。2026 年上半年，机构交易对手方占其现货场外交易流量的约 72%，而一年前这一比例约为 59%。这些资金集中在主流加密货币和一小批能产生收入的代币上，代币化现实世界资产（RWA）成为主要新增类别。

De Maere 也提醒这种表现的构成并不纯粹："收入型代币的跑赢，一部分反映了基本面得到回报，另一部分反映了基本面是当前的叙事，所以这些代币吸引了资金流。两者很难分开。"这种自我强化意味着，当前被资金追捧的"基本面"标签本身也可能成为短期交易因子，而非长期价值证明。

链股分化：同一个加密叙事，两种资产表现

基本面的权重上升也体现在加密代币与加密相关上市公司之间的裂解。Bitwise 于 2026 年 7 月 14 日发布的二季度市场回顾显示，截至 2026 年 6 月 30 日，加密资产上半年下跌 36%，而加密股票上涨 23%。该报告引用彭博数据，并指出比特币矿工受益于 AI 顺风，稳定币发行方和代币化平台则乘着华尔街采用的浪潮。

这种分化并不意味着股票会持续跑赢代币，但它说明两类资产正在被不同的逻辑定价：上市公司可以用市盈率、收入增速等传统指标衡量，而代币的估值框架仍在重构之中。

同一份报告还提供了应用层基本面的量化证据：按 Token Terminal 数据，2025 年 1 月 1 日至 2026 年 6 月 30 日，最大的 10 个加密应用在过去 12 个月合计产生 59 亿美元收入，前三名 PancakeSwap、Hyperliquid 和 Aave 各自接近 10 亿美元。Bitwise 研究主管 Ryan Rasmussen 称："当怀疑者告诉我加密没有基本面时，这就是我会发给他们的图表。"

基本面向好的不止应用层。该报告还显示，代币化现实世界资产在二季度达到 330 亿美元的历史新高，单季增长 12%、年初至今增长 45%；预测市场未平仓合约在二季度创下 18 亿美元新高，单季交易量达 430 亿美元。这些数据共同指向一个结论：在价格下跌的同时，链上真实使用和经济活动仍在扩张。

什么样的指标才算"可验证"

Arbitrum Foundation 投资策略负责人 Brendan Ma 告诉 CoinDesk，分析师对收入构成、交易活动和价值捕获的理解比一年前更成熟。他提出一个筛选标准："可信的指标是那些需要付出成本才能产生、并且可以在链上验证的指标。"

Ma 认为，费用收入、付费用户数量、以及留在网络上的资本——包括稳定币余额和代币化资产——更难被制造。相比之下，地址数量和总锁仓价值（TVL）可能被激励或机器人推高；只有当交易量上升伴随着费用收入增长和用户留存改善时，才更有意义。

他以自己所在的 Arbitrum 为例说明项目级分析正在成为常态：该网络累计处理超过 27 亿笔交易，其中 2026 年超过 5 亿笔。而 Robinhood Chain 按基金会说法正以约 4000 万美元的年收入运行。根据 Arbitrum 的扩展计划，该链净协议收入的 10% 将回流至 Arbitrum 生态。第三方统计显示，Robinhood Chain 自 2026 年 7 月 1 日上线以来累计收入已超 200 万美元，按近期七日数据年化接近 4200 万美元，与基金会的口径大体一致。

这种"收入分成 + 链上验证"的组合，正在成为应用链与底层网络之间的新契约：底层网络提供可验证的收入证明，应用链用真实付费用户换取生态回流。

少数代币将进入下一章，其余会被留下

Grayscale 研究主管 Zach Pandl 对 CoinDesk 表示，比特币仍然是与法币替代需求挂钩的宏观资产，而其他加密货币将面临对其底层经济更严格的审查。

"我对加密行业本身的前景非常乐观，因为稳定币、代币化资产和 DeFi 工具将在未来几年推动比特币以外数字资产的需求，"Pandl 说，"少数基本面强劲的代币将在数字资产的下一章扮演核心角色。基本面薄弱的项目将被甩在后面。"

对投资者而言，这意味着筛选框架正在从"按市值排序"切换为"按可验证的经济指标排序"。指数产品可以提供广泛敞口而无需挑选个别赢家——Bitwise 和 21Shares 等资管机构已提供此类产品。但在熊市仍未结束的环境里，收入、付费用户和链上留存资本这些需要成本才能伪造的指标，正在成为穿越周期的新门票。

值得警惕的是，当"基本面"本身成为叙事，资金流可能先于基本面变化而移动。De Maere 关于"两者很难分开"的提醒，恰好点出了这一轮转向的最大风险：投资者以为自己在看基本面，实际上可能只是在追逐下一轮被资金定价的基本面标签。