Bullish 二季度调整后 EBITDA 增长超两倍，股价涨超 10%

加密交易平台 Bullish 交出了一份“冰火两重天”的季度成绩单：按 IFRS 准则计量的净亏损扩大到 2.8 亿美元，但剔除一次性减值等因素后的调整后 EBITDA 同比增长超过三倍。市场选择为后者投票。

财报发布后，Bullish 在纽约证券交易所上市的股票（代码：BLSH）周四早盘一度上涨约 13%，截至上午交易时段涨幅仍超过 10%。过去一个月，该股累计反弹约 20%，但较 2025 年上市后的历史高点仍下跌约 70%。这一涨幅说明，投资者更愿意为调整后的经营改善和代币化证券叙事定价，而非 IFRS 账面上的亏损。

调整后利润大增，IFRS 口径仍亏损

根据 Bullish 向美国证券交易委员会（SEC）提交的 Form 6-K 文件，公司 2026 年第二季度调整后收入为 9260 万美元，较去年同期的 5700 万美元增长 62%；调整后 EBITDA 达到 2950 万美元，远高于去年同期的 810 万美元；调整后净利润为 1430 万美元，而去年同期为净亏损 600 万美元。

但在 IFRS 准则下，Bullish 第二季度净亏损为 2.8 亿美元，约合每股摊薄亏损 1.78 美元；去年同期则为净利润 1.083 亿美元，每股摊薄收益 0.93 美元。财报将亏损主因指向 1.8151 亿美元的数字货币无形资产减值及其他公允价值损失。今年上半年，公司 IFRS 净亏损进一步扩大至 8.8484 亿美元，去年同期为 2.4035 亿美元；其中数字资产无形资产减值损失合计达 5.3248 亿美元。

这种“调整后盈利、准则亏损”的分裂，是加密相关上市公司在资产价格波动下的典型财务特征。Bullish 持有大量数字资产及相关无形资产，公允价值变动和减值计提会直接冲击 IFRS 利润表，但管理层认为这些波动不能反映核心交易与信息服务业态的真实经营状况。对投资者而言，关键不在于亏损本身，而在于亏损是否来自可持续经营业务——从本季度看，亏损主要由资产减值驱动，核心业务的调整后利润反而在改善。

收入结构正在“去交易化”

真正支撑市场信心的，是收入结构的变化。第二季度，Bullish 的订阅、服务及其他收入达到创纪录的 6270 万美元，在调整后收入中的占比接近 68%。这一增长有效对冲了交易业务的疲软：公司季度交易量为 1796 亿美元，低于去年同期的 1974 亿美元；日均交易量从 22 亿美元降至 20 亿美元；数字资产销售额从 586 亿美元下滑至 326 亿美元。

调整后交易收入为 2990 万美元，仍较去年同期的 2410 万美元有所增长，说明公司在交易量下滑的情况下维持了更好的变现效率。整体来看，Bullish 正在从一家依赖交易手续费的交易所，转向“交易 + 数据信息 + 代币化基础设施”的混合模式。旗下财经媒体 CoinDesk 的信息服务收入，是订阅与服务板块的重要组成部分；这也是 Bullish 区别于纯交易所竞争对手的关键差异点。

基于上半年表现，Bullish 上调了全年指引，预计全年订阅、服务及其他收入将达到 2.25 亿至 2.45 亿美元。公司上半年调整后收入为 1.8542 亿美元，调整后 EBITDA 为 6469 万美元，调整后净利润为 3461 万美元，三项指标均显著优于去年同期。

代币化证券叙事成为股价催化剂

财报之外的监管与并购进展，是本轮股价反弹的另一条主线。Bullish 由区块链项目 EOS 的创始人 Block.one 支持，2025 年通过 SPAC 登陆纽交所，此后一直在尝试摆脱“单一交易所”的标签。2026 年 6 月，公司获得直布罗陀金融服务委员会（GFSC）批准，可在其受监管的数字资产交易所提供发行人赞助的代币化证券的二级市场交易。7 月，公司任命前 Galaxy Digital 高管 Thomas Cowan 为代币化主管（Head of Tokenization），负责统筹代币化战略。

更受关注的是 2026 年 5 月宣布的收购案：Bullish 同意以 42 亿美元收购全球过户代理服务商 Equiniti，预计 2027 年 1 月完成交易。两者结合后，Bullish 希望打造覆盖代币化证券“发行—登记—交易”全生命周期的基础设施平台，面向传统资本市场与数字资产市场提供服务。

这一叙事切中了当前机构资金最关注的赛道之一。随着美国监管环境变化，代币化国债、代币化基金等产品正在加速落地，而过户代理（transfer agent）是证券发行与持有人名册管理的核心环节，传统上由 Equiniti、Computershare 等少数巨头把持。Bullish 试图通过“受监管交易所 + 过户代理 + 数据服务”的组合，在代币化证券价值链上占据多个节点，形成从发行端到交易端的闭环。

风险仍未出清

不过，市场对 Bullish 的乐观定价仍面临多重考验。首先，股价较上市后高点仍跌去约 70%，说明投资者对其长期商业模式尚未完全定价。其次，公司流动性出现下滑：截至 2026 年 6 月 30 日，总流动资产为 28.1 亿美元，净流动资产为 21.0 亿美元，较 2025 年末的 37.2 亿和 28.6 亿美元明显下降；总权益从 33.0 亿美元降至 24.6 亿美元。

此外，Equiniti 收购案仍须满足惯例交割条件并获得监管批准，存在不确定性。42 亿美元的交易对一家市值约 35 亿美元的公司而言并非小数目，整合难度与融资安排都值得跟踪。若代币化证券业务推进不及预期，或加密市场交易量持续低迷，订阅与服务收入的增长能否持续承接估值，仍是未知数。

接下来可关注三个变量：Equiniti 交易的审批与交割进度、代币化证券业务的实际发行人签约与交易量，以及比特币等主流资产价格能否带动交易所交易量回升。对 Bullish 而言，这份财报证明其经营基本面正在改善，但能否把代币化证券的故事转化为真实收入，还要看 2027 年收购落地后的整合表现。