Don Wilson：监管者把永续合约看错了，perps 不是高风险加密赌场

加密市场最有争议的衍生品之一，正在被重新解释。

DRW 首席执行官 Don Wilson 近日在社交平台 X 上表示，监管者和市场参与者对 perpetual futures（永续合约，简称 perps）的理解“错得离谱”。在他看来，perps 本质上只是“没有到期日的期货合约”，围绕高杠杆、自动减仓（ADL）和 24 小时交易形成的“高风险加密衍生品”印象，并不是合约本身固有属性，而是部分加密交易所的产品设计选择。

Wilson 的表态出现在一个敏感时点。随着美国市场对加密衍生品的监管边界逐步松动，perps 正从离岸交易所的常见产品，走向受监管市场的讨论中心。CoinDesk 报道提到，Kalshi 已在今年 5 月推出受 CFTC 监管的 perpetual futures 产品，并向监管方提交方案，计划把类似产品扩展到贵金属等品类。换句话说，perps 不再只是加密原生交易者的高频工具，而是可能进入更广泛的传统金融市场。

Wilson 反对的，不是 perps，而是把交易所实现方式误认为产品本身

在 Wilson 的叙述里，监管层面最容易犯的错误，是把“perps 在加密交易所上的实现方式”与“perps 这个合约结构”混为一谈。高杠杆、自动减仓、永不交割、全天候交易，这些特征在加密平台上确实常见，但它们并不构成永续合约的定义。

Wilson 写道，perps 的核心创新，在于它消除了传统期货不断展期所带来的交易成本、市场冲击和滚动损耗，使持仓能够更紧密地跟踪期货曲线前端。对做市商、套利资金和需要长期对冲的机构而言，这种结构比“有固定到期日、需要反复换月”的传统期货更有效率。

他的另一个重要观点是：是否使用 ADL，是否允许较高杠杆，属于交易所的商业设计，而不是 perps 的宿命。Wilson 明确表示自己并不喜欢 ADL，认为没有理由把这种机制当成 perps 的标配。ADL 的存在，更多是为了在极端行情中处理保证金不足和强平链式风险，但它也会把损失在极端情况下转嫁给盈利头寸，令用户对产品公平性产生质疑。正因如此，很多传统市场人士在听到“perps”时，想到的不是一个标准化衍生品，而是一个容易放大波动、附带平台规则风险的交易工具。

监管真正需要回答的，是经济实质，而不是名义标签

Wilson 把讨论焦点拉回到监管分类上。他认为，监管者不应因为合约没有到期日，就把它机械地归入 swaps；从经济实质上看，perps 仍然是 futures。这个判断并不只是术语之争，而是直接关系到产品能否在美国本土受监管场景里落地，以及应当由哪一套规则来约束它。

传统清算体系通常按日计算保证金，市场参与者往往要到下一个工作日才需要补足追加保证金。在波动剧烈的市场里，这种时间差会迫使清算所要求更高的初始保证金，以吸收隔夜风险。Wilson 的观点是，如果数字支付和实时结算可以让交易所连续重算保证金、即时追缴抵押品，那么同样的风险保护水平可以用更低的前置保证金来实现。也就是说，技术能力改变的不是“是否需要风控”，而是“风控是否必须以高杠杆受限、资本占用更重的方式实现”。

这也是 perps 争议的关键：如果监管机构把高杠杆、全天候交易、实时清算视为“危险特征”，就可能倾向于限制这类产品；但如果把它们理解为一种更高效率的风险定价工具，perps 反而可能成为传统市场降低展期成本、提高资本效率的实验场。Wilson 的发言本质上是在争夺定义权——谁来决定永续合约究竟是“加密赌场工具”，还是“更现代的期货形态”。

离岸交易所的产品经验，正在反向影响受监管市场

过去几年，perps 几乎是加密交易所最重要的流动性引擎之一。它之所以能在币圈迅速普及，原因很简单：不需要到期展期、交易时间更长、能配合更高杠杆、更容易为现货波动提供对冲工具。但在传统金融语境里，这些优点也意味着更强的操作复杂度和更高的系统性风控要求。

CoinDesk 的报道点明了一个趋势：与其把 perps 看成“加密市场的边缘品类”，不如把它看成衍生品市场的一次结构性创新。现在的问题不是这类产品会不会消失，而是它会以什么监管形式进入主流市场。Kalshi 向监管方提交扩展方案，说明美国监管层已经开始讨论把 perpetual 机制从数字资产延伸到贵金属等更传统的资产类别。这意味着，perps 的未来未必只取决于加密行业自身，更取决于监管者是否愿意承认“无到期日、实时保证金、连续交易”可以是一个合法且高效的市场结构。

但争议也不会因此消失。对监管者来说，perps 的难点不只是命名，而是如何在 24/7 交易、跨平台流动性、实时保证金和极端行情穿透之间建立稳健边界；对交易所来说，难点在于如何在维持效率的同时，避免把“高杠杆”当成唯一卖点；对用户来说，难点则是分清楚自己交易的是一个标准化风险转移工具，还是一个由平台规则深度定义的高波动产品。

Wilson 这次发声的意义，在于把讨论从“perps 是否过于危险”转向“监管是否误读了产品本质”。如果他的判断成立，那么未来围绕 perps 的监管竞争，争的就不是某一种交易机制是否该被允许，而是谁能定义下一代衍生品的基本语法。对于加密市场而言，这可能比单纯新增一个交易品类更重要。