RWA热潮的冷思考：混乱还是机遇？

文章来源：FinTax

在刚刚结束的Tonken 2049 Dubai上，无论走到哪个会场，参会者都能听见讨论RWA的声音：投资机构想要找到好的标的、听到好的故事，各大公链想要吸引RWA项目来自家建设、拓展生态可能性，项目方想要同RWA项目合作，甚至直接转型，投资者、撸毛工作室也在找值得投入的RWA项目……各方无比忙碌，都希望在RWA领域做些文章。 

去年同时期，在BTC四年减半的牛市预期下，Crypto各板块蓄势待发，彼时RWA就已经是市场认定的本轮热点叙事，龙头$ONDO的市值也居高不下。在Meme Coin热开始的前夕，$ONDO的市值更是不断突破新高，直达$6B，成为Altcoins中最亮眼的明星之一，吸引了大量投资者了解整个RWA叙事的内涵和愿景。 

$ONDO让更多圈内玩家认识了RWA，而在BTC突破十万美金“出圈”时，RWA成为了传统金融机构布局加密行业、链接Web2和Web3的完美桥梁，再次迎来一波爆发。 

1. 从灵光一现到大势所趋——RWA发展历程概述 

RWA，全称Real-World Assets（现实世界资产），这一概念并非由某一个人提出和推广，而是在区块链技术发展的过程中逐步演化而来。早期的RWA可以追溯到BTC区块链上的Colored Coins，Mastercoin等项目，这些项目试图在区块链上表示和转移现实世界资产的所有权，由于技术限制和缺乏智能合约功能，这些早期尝试止步于构想。 

随着以太坊的推出，智能合约的引入使得资产通证化变得更加可行。2018年，Stephane De Baets通过Elevated Returns公司将美国科罗拉多州的圣瑞吉斯阿斯本度假酒店进行代币化，发行了名为Aspen Coin的数字证券，这是商业房地产首次通过区块链进行代币化，但也并没有给市场带来更大的冲击。 

但是同年，Centrifuge项目的成立彻底打开了市场的想象力，它致力于通过Tinlake平台将现实世界的资产（如应收账款）代币化，随后，Centrifuge与MakerDAO合作，将现实世界资产作为抵押品引入DAI稳定币的生成机制，开启了RWA在DeFi中的实际应用。 

2023年，BlackRock推出了基于以太坊的BUIDL基金，标志着传统金融巨头开始涉足RWA领域。2024年，迪拜开发商DAMAC与区块链平台MANTRA签署了价值10亿美元的协议，计划在中东地区进行房地产资产的代币化。Centrifuge也在同年完成了1500万美元的融资。 

理解RWA，可以从它的参与者出发。那么，是谁需要RWA呢？现实世界中的资产所有者，如房地产开发商或中小企业，通常寻求融资，在难以上市的情况下，只能寻求一级市场投资，但是也具有很强的不确定性和门槛，RWA的出现，使其可以通过发行证券型通证（Security Token Offering）或利用像Centrifuge这样的协议，将自己的资产通证化之后作为抵押品进行借贷。虽然融资的本质未变，但通过区块链和智能合约技术，这些资产持有者可以直接从RWA平台获取资金，降低了融资成本，提高了效率。对于普通投资者而言，他们希望找到风险较低、收益稳定、可规模化的投资机会，而RWA能够满足他们的需求。例如，将美国国债等传统金融资产通证化后，投资者可以在链上获得与这些资产挂钩的收益，且不受加密市场波动的影响。 

与其说RWA是顺应技术发展的产物，不如说是区块链一路发展迭代而来的必然选择。如何在风险有限的前提下实现流动性最大化，这是金融行业永恒的命题。RWA的意义在于，其能够将传统资产带到链上，解决Web2的传统金融无法解决的问题，例如一旦RWA与DeFi结合，那么投资者既能够享有来自现实世界的资产收益，又能够享有DeFi的借贷收益，但是实际承受的风险还是限于现实世界资产。肖风在近期的演讲中总是引用诺贝尔经济学奖得主约翰·希克斯的一句话：“工业革命不得不等待一场金融革命”。金融理念和金融制度的进步，往往能够推动社会生产力的飞速发展，而在使用区块链技术切入现实世界之时，RWA恰恰是一条广阔的道路。正因如此，如今才会有越来越多的国家和地区关注和引导RWA行业的发展，才会有这么多的Web2传统金融机构入局RWA，支持着各式各样的RWA项目不断井喷。 

图1：RWA市值概况 

2.谁走在前沿，谁掌握话语权——RWA巨头在做什么？ 

2.1 Centrifuge 

对于加密世界，RWA能够帮助加密资本去捕获现实世界的商业活动机会；对于现实世界，RWA能够帮助资产去捕获加密世界的即时流动性。Centrifuge作为第一个将现实世界资产带到链上的协议，提供了将RWA资产纳入链上去中心化金融体系的通道，帮助RWA资产在加密世界取得标志性的落地实践。 

Centrifuge是一个去中心化的现实世界资产融资协议，使借款人无需依赖传统银行或中介机构即可获得融资。借款人可以通过将资产作为抵押，在Centrifuge上创建链上借贷池，从而获得加密世界的即时流动性。该平台通过将整个私募信贷市场整合到链上，，建立了一个更加公开透明、资金成本更低、提供全天候流动性的去中心化金融体系（The Platform for Onchain Credit），有助于降低中小企业的融资成本，并为投资者提供与加密市场波动无关的稳定收益来源。Tinlake是Centrifuge的核心协议，允许借款人将现实世界资产通过NFT形式进行抵押，并转换为ERC-20代币。当前其总锁仓量（TVL）达到2.5亿美元。 

图2：Centrifuge市值概况 

2.2 Ondo Finance 

Ondo Finance是一个现实世界资产（RWA）通证化的投资协议，致力于将美债、货币市场基金等低风险、稳定收益、可规模化的金融产品引入链上，从而为链上投资者提供更安全、稳定的替代资产。与传统稳定币不同，Ondo的产品让持有者而非发行方获得底层资产的收益，实现了收益归属机制的转变。截至2025年4月，Ondo Finance的总锁仓量（TVL）已突破10亿美元，反映出市场对通证化美债等产品的强烈需求。 

图3：Ondo 市值概况 

Ondo的代币化路径主要通过设立独立SPV（特殊目的载体）来隔离风险，结合信托结构将收益权益授予持有者。在合规限制下，这些产品目前仅对符合条件的投资者开放。为解决开放性参与的问题，Ondo推出DeFi借贷协议Flux Finance（基于Compound v2开发），允许用户使用如USDC、DAI等稳定币抵押借贷OUSG等RWA资产，从而实现无需许可的参与。 

2.3 BUIDL 

贝莱德于2024年3月21日与Securitize合作，在以太坊上发行了首只公开区块链上的通证化基金，BUIDL（BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund），其首次将传统金融产品以合规方式引入链上，成为现实世界资产（RWA）代币化的重要里程碑。 

2024年5月1日，Securitize宣布完成4700万美元融资，领投方正是贝莱德，其他参与方包括Hamilton Lane、ParaFi Capital、Tradeweb、Aptos、Circle和Paxos。本轮融资将用于加速产品开发、拓展全球业务，并加强与金融生态中的合作关系，进一步巩固其在链上证券领域的领导地位。 

表面上看，BUIDL类似稳定币，但实质上它是一种合规证券产品，投资者不仅能享受通证价值的稳定性，还能获得收益。BUIDL基金是贝莱德设立于英属维京群岛的SPV（特殊目的实体），已根据美国证券法和投资公司法申请Reg D豁免，仅向符合条件的合格投资者开放。 

BUIDL的全部资产均投资于美元类现金资产，如现金、短期美国国债及隔夜回购协议，确保每单位通证始终保持1美元的价值。收益通过Rebase机制以新增代币形式空投至投资者钱包，按月发放。Securitize支持24/7/365的实时申购/赎回，提供比传统基金高效得多的资金结算体验。传统基金因涉及多方账本（如证券账、银行账）往往存在T+3至T+N的时间延迟。BUIDL基金通过链上统一账本实现实时结算，极大降低交易成本，提高资金效率。其优势还包括：所有基金参与者可链上查看数据，无需多方对账；申购与赎回可直接结算到账户，避免市场与对手方风险；实现真正意义上的原子结算、实时定价、全天候运作。 

3. 互不接盘？乱象丛生？RWA正在成为迷失地 

RWA已经从最初的概念热词到如今逐步走向落地的真实应用，随着美债、短期票据、房地产、股权、艺术品等传统金融或实物资产陆续上链，越来越多的机构和项目方希望通过链上方式降低融资门槛、拓展市场边界。但是，RWA的快速发展也带来了前所未有的监管挑战与制度摩擦。 

目前的RWA赛道，机构参与增强，应用边界扩展，监管分化显著。以Ondo、Centrifuge、Maple等项目为代表的DeFi正规军，已经成功打通了链上与链下之间的桥梁，借助SPV、托管人、合格投资人制度等传统结构，实现了如T-Bill、短期信贷等资产的合规发行，并接入稳定币、借贷等DeFi模块，构建出初步的“链上金融系统”。越来越多的国家开始关注RWA的潜力与风险，香港发售首支零售型RWA基金、美国SEC持续介入通证证券属性审查、韩国则明确计划恢复STO（证券型通证）相关政策，可见全球监管体系正在围绕RWA逐步建立。 

然而，RWA目前面临的核心问题并非技术层面的通证化能力，而是其在多重法域合规架构下的可持续性。RWA的基础是现实世界的证券投资工具，RWA的前提是资产在现实世界的证券化，而现实世界的证券必须遵循所在国家的证券监管规则。事实上，从法律维度来看，RWA触碰了多项敏感的监管边界，包括证券法、基金法、反洗钱与反恐怖融资法等等。一个典型的合规RWA项目往往需要满足如下几个前提：底层资产真实、可托管，发行过程需符合如美国Reg D、Reg S、新加坡MAS、欧盟MiCA等法规，并将投资权限限定在合格投资人或白名单地址范围内。操作的复杂性和法律成本之高，使得目前能够真正实现大规模合规发行的项目屈指可数。即便如BlackRock与Securitize合作发行的BUIDL基金，也只能面向通过KYC认证的机构投资人开放，其结构设计本质上仍是传统证券业务的链上映射。 

更需要警惕的是，目前市面上打着RWA旗号的项目种类繁多，良莠不齐，不少项目存在明显的法律风险与道德瑕疵。有的项目本质上是用所谓的“RWA”做市值管理的资本市场操作，围绕“数字化赋能实体经济”的口号进行炒作，实际并无真实资产上链；还有一些中国内地的一些项目更是打着“RWA创新”的旗号，用通证锚定白酒、绿茶等现实资产，承诺高额收益，实质却是以区块链包装众筹与非法集资行为。一旦触及可交易、面向公众销售且承诺回报的要素，就极易违反中国刑法关于非法吸收公众存款、金融诈骗等的界定，面临严重的法律后果。 

除了监管与法律风险外，RWA项目也存在市场端的现实问题。由于其本质是低风险、稳定收益的金融资产，难以满足Web3用户长期习惯的高波动、高杠杆投机偏好。与此同时，RWA资产在链上缺乏成熟的流动性机制与衍生品生态，导致上链即终点，资金使用效率仍不理想。再加上跨链桥、稳定币池等基础设施尚未完全匹配RWA的风控要求，其可组合性与流通性仍大幅逊色于原生加密资产。 

已经有越来越多的投资者意识到，RWA并非一条快速致富的捷径，而是一条对合规、金融、技术、法律都有极高要求的专业化赛道。RWA的价值，不在于其能否复制DeFi的增长奇迹，而在于它能否成为连接传统金融与加密网络的桥梁，帮助链上金融走向现实世界。从某种意义上讲，真正值得尊重的，未必是最先挂上RWA标签的项目方，而是那些在法律红线内深耕产业、愿意为合规和信任成本买单的建设者。监管清晰是RWA真正爆发的起点，而不是绊脚石，后续FinTax将推出更多相关内容，对RWA的监管合规进行深入解读。